前言
在私募股权投资领域，对赌协议项下的股权回购顺位约定是平衡不同轮次投资人风险与收益的重要条款，司法实践中因回购顺位引发的争议亦日趋增多。笔者近期接待AZ基金管理人的咨询，AZ基金作为目标公司第一顺位回购权人，在对赌触发后与目标公司创始人达成一致，决定清算目标公司。因AZ基金享有清算优先权，可以获得与行使回购权基本相当的收益，但如此一来，顺位在后的投资人将无法从清算财产中获得分配，故已有顺位在后的投资人提起回购仲裁。AZ基金就此提出三个核心问题：一是投资协议中回购顺位的约定是否具有法律效力？二是其能否以回购顺位为由加入其他投资人提起的仲裁并主张第一顺位回购权，或另行提起仲裁主张优先顺位？三是若后续进入执行程序，其第一顺位回购权能否得到司法保障？上述问题直击对赌回购顺位的效力认定、裁判程序及执行程序中的权利保障三大核心要点，亦是司法实践中此类纠纷的共性问题。本文结合现行法律法规、司法判例与仲裁实践，对上述问题逐一展开分析，以期为同类纠纷的处理提供参考。
一、 投资协议中股权回购顺位约定的法律效力
投资协议中关于股权回购顺位的约定合法有效是AZ基金主张权利的基础。《中华人民共和国民法典》第五条规定，民事主体从事民事活动，应当遵循自愿原则，按照自己的意思设立、变更、终止民事法律关系。在私募股权投资领域，不同轮次投资人的出资时间、估值基础、资金成本与相应的风险承担存在显著差异，后轮投资人通常以更高估值出资，承担的经营与退出风险更高，前轮投资人则因出资早、估值低，风险比之后轮投资人相对较小，故各方通过协议约定回购顺位，本质是对投资风险与收益的自主分配，属于当事人意思自治的范畴。
在司法实践中，已有明确认可回购顺位约定效力的判例。在(2018)浙06民初79号案件中，案涉《股东协议》约定，B+轮投资人及本轮投资人股权全部被公司回购后，B轮投资人才能向公司或管理层股东行使回购权。法院经审理认为，从各方增资入股的成本上看，B+轮投资人及本轮投资人的投资成本远高于B轮投资人，从一般商业逻辑及价值判断上分析，如此约定具有合理性，并据此判定在B+轮投资人持有的公司股权未被全部回购前，B轮投资人行使回购权的条件未成就。该案成为回购顺位约定效力认定的典型判例，印证了司法机关对合同当事人意思自治的尊重。
当然，回购顺位约定有效的前提是在先顺位的回购约定是有效的，若存在《民法典》第一百五十三条规定的情形，即违反法律、行政法规的强制性规定或违背公序良俗，将被认定为无效。就对赌回购而言，2019年《 全国法院民商事审判工作会议纪要》已经明确，投资人无论与目标公司对赌，还是与创始人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。在司法实践中，如果对赌约定涉及上市公司且违反证券监管秩序，法院通常会认为属于《民法典》第一百五十三条规定的违反公序良俗而认定无效。2022年6月最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》明确上市公司“定增保底”条款无效，认可并强化了此观点。
具体到AZ基金案件，AZ基金作为第一顺位回购权人，回购顺位约定系与目标公司、创始人及其他投资人共同协商确定，未涉及资本市场监管问题，亦未损害公司债权人利益或违反公司资本维持原则，应认定该约定合法有效。
二、 AZ基金主张第一顺位回购权的仲裁程序行权路径
在后顺位投资人已提起仲裁的情况下，目标公司创始人拟以其行使回购权的条件尚未成就为由进行抗辩，但为防意外，目标公司创始人与AZ基金管理人均不希望AZ基金坐等该仲裁结果，因此，AZ基金管理人向杨春宝律师团队提出前述咨询。我们认为，AZ基金的核心诉求是通过合法程序主张第一顺位回购权，根据相关仲裁规则及仲裁实践，AZ基金可以考虑选择申请加入在先仲裁或另行提起仲裁：
（一） 申请加入在后顺位投资人提起的仲裁（“在先仲裁”）
AZ基金以回购顺位为由申请加入在先仲裁，是最直接的行权方式，其核心依据是仲裁条款的约束力及仲裁规则关于追加当事人的规定。
以上海仲裁委员会于2025年3月发布的现行有效的仲裁规则（下称“上仲规则”）为例，我们先看其中关于申请追加当事人的规定。根据上仲规则第二十三条，在被追加的当事人受案涉仲裁协议的约束或者被追加当事人及其他当事人均同意的情况下，当事人或者案外人可以向仲裁委或者仲裁庭书面申请追加当事人。鉴于案涉投资协议中的仲裁条款同时约束AZ基金、其他投资人与回购义务人，因此AZ基金具备作为被追加当事人的主体条件，仲裁委有权根据案外人AZ基金的申请，追加AZ基金为在先仲裁的当事人。
然而，值得一提的是，各仲裁委对追加当事人的规则不尽相同，例如中国国际经济贸易仲裁委员会的仲裁规则（“贸仲规则”）和深圳国际仲裁院的仲裁规则（“深国仲规则”）并未赋予案外人申请被追加为当事人的权利，而仅能由案件当事人提出申请，而上海国际经济贸易仲裁委员会的仲裁规则和北京仲裁委员会的仲裁规则关于追加当事人的规定则与上仲规则类似，同样赋予案外人申请权，仅在是否需案件当事人同意方面存在一些差异。因此，如AZ基金案中的投资协议约定由贸仲或深国仲管辖，则只能由案涉回购义务人提出追加当事人的申请。
在仲裁庭同意AZ基金加入在先仲裁后，AZ基金应向仲裁庭提交投资协议、回购顺位约定等证据，并据此提出核心仲裁请求：在后顺位投资人在第一顺位回购权人AZ基金未完成回购权行权之前，无权主张回购，其仲裁请求应予驳回。该仲裁请求可直接援引(2018)浙06民初79号案件的裁判思路，即案涉投资协议项下的回购顺位约定合法有效并对协议各方具有约束力，在先顺位投资人未行权的，在后顺位投资人的行权条件未成就。
（二） 另行提起仲裁
考虑到仲裁实践中，追加当事人的申请最终获得仲裁庭同意的案件比例较低，若申请加入在先仲裁的路径无法实现，AZ基金应立即另行向仲裁委提起仲裁，请求确认其第一顺位回购权，并判令回购义务人按照投资协议约定履行回购义务。相较申请追加当事人的路径而言，该路径的独立性更强，不受在先仲裁的仲裁庭审查追加当事人的程序限制。
在本案中，鉴于回购条件已经触发，因AZ基金的回购权与其他投资人的回购权系基于同一投资协议产生，故适用相同的仲裁条款，受理在先仲裁的仲裁委对AZ基金另行提起的仲裁应具有管辖权，其应当受理AZ基金另行提起的仲裁申请。一旦仲裁委受理AZ基金另行提起的仲裁，鉴于在先仲裁的审理结果需以AZ基金提起的仲裁之裁决结果为依据（即：只有在确认AZ基金的第一顺位回购权后，才能判断在后顺位投资人的行权条件是否成就），因此，AZ基金可协调在先仲裁的当事人（即在先仲裁的被申请人目标公司及其实控人）申请中止审理在先仲裁。仍以上仲规则为例，根据上仲规则第四十六条第（一）款规定，案件当事人可申请中止仲裁程序。该申请若获得支持，可有效阻止在后顺位投资人通过在先仲裁获得支持其行使回购权的裁决。
如本案回购义务人提出的中止审理在先仲裁的申请未获支持，则AZ基金在另行提起仲裁后，可向仲裁委提出合并审理申请，请求将其提起的仲裁与在先仲裁合并为一个案件审理。根据上仲规则第二十一条规定，如各仲裁案件的所有仲裁请求依据内容相同或相容仲裁协议提出且争议相关的，经一方当事人申请，仲裁庭可决定将关联仲裁案件合并审理。在AZ基金案中，在先仲裁和AZ基金另行提起的仲裁所依据的仲裁协议相同且争议相关（均为主张回购），故AZ基金可向仲裁庭申请合并审理。当然，如前文所述，各仲裁委的仲裁规则并不一致，贸仲规则规定，合并审理需经所有案件当事人同意，如AZ基金案的投资协议约定由贸仲管辖，在后顺位的投资人支持合并审理的概率较低。
（三） AZ基金在仲裁程序中的操作建议
结合上述仲裁规则和仲裁实践，我们建议AZ基金优先尝试申请加入在先仲裁，若仲裁委同意追加，可在一个仲裁程序中解决回购顺位争议，节约时间与经济成本。若追加当事人的申请未被受理，则建议立即另行提起仲裁，并同步协调回购义务人（即目标公司及其实控人）申请中止在先仲裁，通过两个仲裁程序的衔接，维护自身第一顺位的回购权利。在前述回购义务人的中止仲裁申请未被采纳的情况下，AZ基金可向仲裁庭申请合并审理。当然，基于仲裁的自愿原则和保密原则，以及仲裁庭组成的特殊性，无论申请追加当事人，还是申请中止审理、合并审理，仲裁委都会非常慎重，是否接受相关申请存在很大的不确定性。AZ基金回购顺位优先的主张可能不得不在执行程序中再次提出。
三、 AZ基金第一顺位回购权益的执行程序保障
若AZ基金通过仲裁获得确认第一顺位回购权的生效裁决，后续进入执行程序时，需防范在后顺位投资人通过抢先执行等方式损害其回购权益，结合《中华人民共和国民事诉讼法》及执行程序的相关司法解释，AZ基金可通过以下方式保障自身权益的实现：
（一） 及时申请财产保全
财产保全是执行程序的前置保障措施。AZ基金在仲裁程序中，应依据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百零四条的规定，向仲裁委提交财产保全申请，由仲裁委转交有管辖权的人民法院，对回购义务人的财产（如目标公司的不动产、股权、银行存款，创始人的个人财产等）采取查封、扣押、冻结等保全措施。
（二） 在后顺位投资人抢先申请执行的应对
若在后顺位投资人通过在先仲裁获得支持其回购权的生效裁决，并抢先向法院申请执行，AZ基金可依据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百三十八条的规定，作为案外人向执行法院提出执行异议。AZ基金应向执行法院主张在后顺位投资人的执行请求违反回购顺位约定，其对执行标的享有优先受偿权，足以排除在后顺位投资人的强制执行，请求法院在中止执行回购义务人财产的同时，按照回购顺位约定进行分配。不过，因回购顺位仅为合同约定，并非法律规定[1]的“足以排除强制执行的实体权利”，因此AZ基金提起的执行异议被支持的概率较低。在执行异议期间，AZ基金若能获得确认其第一顺位回购权的生效仲裁裁决，则应第一时间向执行法院提交，争取将其认定为“足以排除强制执行的实体权利”。
尽管如此，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释（2020修正）》的相关规定，在案外人异议审查期间以及案外人执行异议之诉审理期间，人民法院不得对执行标的进行处分，除非申请执行人提供担保。因此，尽管AZ基金提起的执行异议被支持的概率较低，但建议其应当充分运用这一程序权利。如果执行异议未获支持，还可提起执行异议之诉，以争取时间获得主张回购权的仲裁裁决，并尽快进入执行程序。
此外，如目标公司为回购义务人，AZ基金已经取得生效仲裁裁决，但其判断目标公司的资产可能无法足额支付各顺位投资人的回购价款，则可考虑向执行法院提交材料，申请将案件移送破产审查。一旦法院受理破产，个别执行应立即停止，所有债权纳入集体清偿程序。在目标公司的破产程序中，AZ基金应力争破产管理人审查投资协议中的回购顺位条款，并据此制定分配方案。如本文前言部分所述，目标公司清算亦可令AZ基金获得相当于行使回购权的收益。
结语
从行业视角看，回购顺位争议的本质是不同轮次投资人的利益冲突，其根源在于目标公司退出渠道不畅而回购义务人的可分配财产有限。为尽可能有效解决此类纠纷，建议投资人在签订投资协议时，除明确回购顺位外，还应明确将后轮投资人完成回购权行权作为前轮投资人行使回购权的前置条件（为公平起见，可考虑对后轮投资人的行权期限作出限定，如在限期内不行权，前轮投资人有权自行行权）。此外，出于防范前轮投资人“抢跑”的考量，如投资协议约定的争议解决方式为仲裁，建议选择在追加当事人、中止/合并审理等程序规则方面相对灵活宽松的仲裁委，如此将更有利于解决纠纷。
[1] 最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》执行程序若干问题的解释（2020修正）第十四条 案外人对执行标的主张所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利的，可以依照民事诉讼法第二百二十七条的规定，向执行法院提出异议。
作者简介
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师，曾应邀与北大、人大、社科院的顶级公司法博导共同研讨公司法实务问题。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn
李嘉欣，北京大成（上海）律师事务所律师。复旦大学法学学士，曾参与多个母基金选择基金管理人及成立子基金项目的尽职调查、基金投资标的公司的尽职调查，以及基金募投管退相关的日常法律服务。
