对赌协议作为一种估值调整的机制，早已成为私募投资的必备条款，然而对于其效力始终没有明确的法律规定或者司法解释。司法界与私募圈虽然对于投资人与目标公司的股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度，但对于投资人与目标公司对赌的效力始终有不同的声音，投资人在订立对赌协议时不得不小心翼翼，尽管如此，但凡涉及与目标公司对赌，其效力及可执行性始终处于一种不确定状态。
一、对赌协议效力：从“海富案”到“九民”
早期的对赌协议多从境外引入，以与目标公司对赌为主，兼有与目标公司及创始股东对赌。2009年全球金融危机前，中国经济处于高速增长阶段，对赌失败的案例不多，即使对赌失败，也多能协商解决，笔者就曾代理一家投资机构与目标公司成功和解。在研究这起对赌纠纷时，笔者注意到，对于对赌协议的效力，当时既无法律规定，也无案例可供参考，业界对此的研究也非常少。
金融危机爆发后，对赌失败的案例逐渐增多，有些投资人被迫提起诉讼或者申请仲裁，对赌协议的效力问题开始进入司法视野。2012年最高人民法院就海富投资公司诉甘肃世恒公司一案（“对赌第一案”）作出再审判决，认定目标公司股东对投资人作出的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。但是，投资人与目标公司对赌，投资人可以因此取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司及债权人利益，因而是无效的。
此后，多数私募投资人和私募律师在设计对赌协议时一般会遵从这一裁判原则。但是仍有大量对赌纠纷系基于此案判决前订立的对赌协议，纠纷发生后，私募投资人及其律师均会想方设法寻找各种法律或法理依据，试图挑战这一裁判原则。各级法院多数会遵循“对赌第一案”确立的原则，但也有一些法院尝试重新界定对赌协议的效力。
2019年4月，江苏省高院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈的宁静。对于投资人华工公司与目标公司扬锻公司及其股东的对赌纠纷，在一审、二审皆认定与目标公司对赌协议无效后，江苏省高院再审判决认为，我国《公司法》并不禁止公司回购本公司股份，且各方约定的年回报率为8%，与同期融资成本相比并不明显过高，不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况，而且回购具备法律上及事实上的履行可能，因此，回购约定有效，并据此判决目标公司向投资人支付回购款。私募圈对此判决惊呼“反转”、“颠覆”的有之，质疑者有之，观望者有之。
就在“华工案”掀起新一波对于对赌协议效力的讨论时，最高人民法院于今年8月就《全国法院民商事审判工作会议纪要》（业内称之为“九民纪要”）公开征求意见，并于2019年11月14日正式发布。对于对赌协议的效力，“九民纪要”首先确立了审判的原则：
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
进而明确了对赌协议的效力：
对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
至此，对于对赌协议的效力的争执可以划上句号[1]。但是，这并不意味着投资人可以大胆地与目标公司对赌了。
二、对赌协议的可执行性
虽然根据“九民纪要”，投资人无论与目标公司对赌，还是与目标公司的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是“九民纪要”也同时强调了对赌协议的可执行性问题。
对于投资人与目标公司的股东或者实际控制人对赌，“九民纪要”认为应“支持实际履行”，亦即投资人诉请要求目标公司的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。
而对于投资人与目标公司对赌，“九民纪要”认为：
投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
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简言之，若目标公司未完成减资程序，法院应当驳回投资人请求目标公司回购股权的诉讼请求；若目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资人，人民法院应当驳回或者部分支持投资人请求目标公司现金补偿的诉讼请求，当然，今后目标公司有利润时，投资人依据该事实另行提起诉讼时，其诉讼请求可以获得全部或者部分支持（视目标公司利润而定）。
根据上述规定，投资人只有先推动目标公司减资，然后才能由目标公司回购股份。然而根据《公司法》第四十三条的规定，有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；《公司法》第一百零三条规定，股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。在实践中，私募投资人一般不会持有目标公司30%以上的股权（或股份），除非目标公司股权非常分散，否则其没有可能成功推动目标公司作出减资决议，因而，投资人推动目标公司减资再起诉要求目标公司履行回购义务的可能性将非常小。投资人与其推动减资，不若与目标公司或其股东积极协商，以和解而非诉讼方式实现退出。
而关于目标公司在对赌失败后对投资人进行现金补偿，“九民纪要”似乎主张以优先分红的方式实现。因为如果目标公司有利润且作出分红决议，投资人本可获得相应的分红，并不涉及补偿问题。而“九民纪要”的精神在于如果目标公司有利润且足以按对赌协议约定补偿投资人，则应当首先补偿投资人，实际上是强制目标公司分红且将其他股东应当分取的利润补偿投资人，其实质还是目标公司股东对投资人作出补偿，而非目标公司作出补偿，只是诉讼主体不同罢了。
三、“九民纪要”后，投资人应当如何设计对赌协议
通过以上分析，我们可以看到，投资人与目标公司的股东或者实际控制人对赌是有效的且有可执行性；若投资人与目标公司对赌，要求目标公司回购股权（或股份），虽然无需再担心其效力问题，但是其可执行性却较低。在此背景下，投资人应当如何设计对赌协议？
在“对赌第一案”判决后，私募投资人一般会放弃要求目标公司回购股权的想法，转而要求目标公司的股东或者实际控制人承担回购股权的义务。但是很多创业者已经将其全部资产投入目标公司或者担保目标公司的贷款，根本不可能有支付回购款的能力，要求其承担回购股权的义务没有现实意义。另一方面，不少创业者担心承担回购义务将会摧毁其家庭的物质基础，因而明确拒绝。基于现实考虑，有些投资人在与创始股东或者实际控制人对赌的同时，要求目标公司对此进行担保，从而试图让目标公司实际承担回购款的支付义务。
然而，对于这种条款设计，视其严谨程度，在司法实践中也有不同的认识：若该担保经目标公司股东会决议通过，则一般认可其效力，如最高人民法院判决的瀚霖案[2]；若该担保未经目标公司股东会决议通过，一般认定担保无效，也有法院虽然判决认定担保无效，但同时认定目标公司对于担保无效应承担过错责任，如最高人民法院在通联案[3]中判令目标公司承担一半的过错赔偿责任。法院判决认定未经目标公司股东会决议通过的担保无效是基于《公司法》第十六条对于公司为公司股东或者实际控制人提供担保的下述规定：
公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。
前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
在司法实践中，也有法院对公司法上述规定作出实质重于形式的解读，即：如果目标公司的全部股东均签署了设定担保条款的协议，则可认定目标公司的全部股东均以其行为同意目标公司为其股东或者实际控制人提供担保，该担保实质性符合《公司法》第十六条的规定，而不必拘泥于是否存在股东会决议的形式。
“九民纪要”总结了上述司法实践，对目标公司为公司股东或者实际控制人提供关联担保的效力提出了具体的要求：
债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定。
但“九民纪要”同时也规定了无须股东会决议的例外情况，即如果“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意”，“即便债权人知道或者应当知道没有公司机关决议，也应当认定担保合同符合公司的真实意思表示，合同有效”。当然，如果结合上下文来分析，对于目标公司为公司股东或者实际控制人提供关联担保时，上述“单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东”应当排除被担保的股东。
根据以上分析，笔者认为，在“九民纪要”后，对于私募投资人而言，最佳的对赌方案应当是：与目标公司的股东或者实际控制人对赌，同时，由目标公司对目标公司的股东或者实际控制人的支付回购款的义务承担担保责任。为确保其有效性，该协议应当由全体股东签署。当然，若再由目标公司通过一份符合“九民纪要”要求的股东会决议则更佳。
如需满足创业者不愿意个人承担对赌责任的要求，则可根据目标公司的股权架构，在上述方案基础上作必要的调整，以消除投资人与创业者各自的顾虑，促成对赌协议的达成。
[1] 虽然“九民纪要”不是司法解释，但是，最高人民法院在通知中明确：人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据“九民纪要”的相关规定进行说理。
[2] 强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案（最高人民法院（2016）最高法民再128号）
[3] 通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案（最高人民法院（2017）最高法民再258号）
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
《九民纪要》后与目标公司对赌效力如何？
第一，法律概念与规则解释：对赌协议是投资方与融资方为解决未来估值不确定和信息不对称而设计的估值调整机制，常见形式包括股权回购、金钱补偿等。《九民纪要》确立的审判原则要求法院审理对赌纠纷时既适用合同法规则，也适用公司法规则，并兼顾鼓励投资、资本维持和保护债权人等原则。对于投资方与目标公司订立对赌协议，只要不存在法定无效事由，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张无效的，法院不予支持。因此，与目标公司对赌的效力在规则层面已获肯定，不再像早期那样轻易被认定无效，但效力肯定不等于必然能够实际履行，仍需接受公司法强制性规定审查。第二，案件事实与实务场景引用：文章回顾了从海富案到华工案再到《九民纪要》的演变。海富案再审判决曾认定与目标公司对赌因取得相对固定收益、脱离经营业绩、损害公司及债权人利益而无效，此后多数投资人遵从该原则。江苏高院华工案再审则认定目标公司回购约定有效，因年回报率百分之八与同期融资成本相比不明显过高，不存在损害公司、其他股东和债权人权益，且回购具备法律上及事实上的履行可能，引发私募圈震动。《九民纪要》最终明确，与股东或实际控制人对赌如无其他无效事由有效并支持实际履行；与目标公司对赌在不存在法定无效事由时有效，但实际履行需审查是否符合股东不得抽逃出资及股份回购等强制性规定。第三，实务指引与风险提示：实务中，投资人不能因效力获得肯定就认为可以大胆与目标公司对赌。与目标公司对赌即便有效，若请求回购股权，法院会审查是否完成减少注册资本程序，未完成减资程序的，可能驳回诉讼请求；若请求金钱补偿，法院会审查目标公司是否有利润以及利润是否足以补偿，没有利润或利润不足的，可能驳回或仅部分支持，但今后有利润时投资人可依据新事实另行起诉。投资人应优先考虑与股东或实际控制人签订对赌义务，并要求目标公司提供符合公司法决议规则的担保，同时关注减资程序、利润分配和债权人保护等执行障碍。
对赌失败后请求目标公司回购股权为何难执行？
第一，法律概念与规则解释：对赌失败后请求目标公司回购股权，涉及公司法上的资本维持原则和股东不得抽逃出资规则。公司回购自身股权或股份，可能减少公司责任财产，影响债权人利益，因此法律设置强制性约束。根据《九民纪要》，投资方请求目标公司回购股权的，法院要审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定。若目标公司未完成减少注册资本的法定程序，法院应当驳回投资人要求目标公司回购股权的诉讼请求。这意味着，即使对赌协议本身有效，回购义务也不能绕过减资程序直接执行。减资程序是公司内部决策与债权人保护程序，需要股东会或股东大会作出决议，并履行通知、公告等债权人保护步骤。因此，可执行性取决于公司治理程序能否完成。第二，案件事实与实务场景引用：文章指出，投资人只有先推动目标公司减资，才能由目标公司回购股份。但根据公司法关于减少注册资本决议规则，有限责任公司须经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份有限公司须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。实践中，私募投资人一般不会持有目标公司百分之三十以上的股权或股份，除非目标公司股权非常分散，否则几乎没有可能成功推动目标公司作出减资决议。因此，投资人推动目标公司减资再起诉要求履行回购义务的可能性非常小。文章建议，与其推动减资，不若与目标公司或其股东积极协商，以和解而非诉讼方式实现退出。这一实务判断揭示了目标公司回购在多数股权结构下的现实困境。第三，实务指引与风险提示：投资人在设计对赌协议时，若仍希望目标公司承担回购责任，应预先在投资协议和公司章程中嵌入配合减资的治理安排，例如取得创始股东或多数表决权股东对减资事项的不可撤销同意，明确各方在触发回购时须投票赞成减资，并约定违约责任。但即便有此安排，减资仍受债权人保护程序约束，存在不确定性。更稳妥的做法是将回购义务主体设定为目标公司股东或实际控制人，目标公司仅提供担保，同时要求全体股东签署协议或形成符合公司法决议规则的股东会决议。若创业者不愿个人承担回购责任，可根据股权架构调整方案，如设置股权质押、分期支付、业绩补偿与估值调整组合等，以降低执行风险。
投资人应如何设计对赌协议以保障退出？
第一，法律概念与规则解释：对赌协议设计需要同时考虑效力与可执行性。效力层面，投资方与目标公司股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，通常认定有效并支持实际履行；与目标公司订立的对赌协议，不存在法定无效事由时也有效，但实际履行受公司法强制性规则约束。可执行层面，涉及股权回购的，需关注减少注册资本程序；涉及金钱补偿的，需关注公司利润与利润分配规则。此外，若目标公司为股东或实际控制人的回购义务提供担保，该担保属于关联担保，需符合公司法关于公司为股东或实际控制人提供担保须经股东会或股东大会决议的规则，并排除被担保股东的表决权。因此，协议设计应围绕义务主体、担保安排、决议程序和退出路径展开。第二，案件事实与实务场景引用：文章分析，在海富案后，投资人一般放弃要求目标公司回购，转而要求股东或实际控制人承担回购义务。但很多创业者已将全部资产投入目标公司或担保目标公司贷款，根本不可能有支付回购款的能力，要求其承担回购义务没有现实意义；也有创业者担心承担回购义务会摧毁家庭物质基础而明确拒绝。基于现实考虑，有些投资人要求目标公司提供担保，试图让目标公司实际承担回购款支付义务。司法实践中，若该担保经目标公司股东会决议通过，一般认可效力；若未经决议，一般认定担保无效，但也有法院认定目标公司对担保无效承担过错责任，判令承担一半赔偿责任。《九民纪要》要求债权人证明订立合同时审查了股东会或股东大会决议，决议表决程序符合公司法规定，但持有三分之二以上有表决权的股东签字同意的除外。第三，实务指引与风险提示：综合来看，较优方案是与目标公司股东或实际控制人对赌，同时由目标公司对该股东或实际控制人的支付回购款义务承担担保责任，并确保协议由全体股东签署，或由目标公司通过符合《九民纪要》要求的股东会决议。若全体股东签署设定担保条款的协议，可实质认定全体股东同意目标公司提供担保，降低因缺少决议形式而被认定无效的风险。若创业者不愿个人承担对赌责任，可根据目标公司股权架构调整方案，例如由多个股东按比例承担、设置目标公司金钱补偿但约定以可分配利润为限、增加股权质押或资产抵押等增信措施。投资人还应关注减资程序、利润分配、债权人保护等执行障碍，避免仅取得名义胜诉而无法实现退出。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
