今天要跟小伙伴们分享的，是一个关于私募基金的案例。E公司在2017年成立了“1号私募基金”并完成了备案。范总是常年搞投资的，看上了这支基金，于是花了200万元认购了这支基金的部分份额。这支基金到了2019年就到期了，但是E公司因为底层资产无法变现，因而无法对基金进行清算并分配。
俗话说，和气生财，双方也不想闹上法庭，于是双方都作了让步，E公司和范总就范总手里的1号基金份额签订了《基金回购协议》，约定E公司在一年以后按照约定的回购价格（投资本金+利息）回购范总手里的基金份额。但是呢，约定的时间到了，E公司也是真的“狗”，继续玩“拖延战术”，忍了四个月以后，范总忍无可忍，直接将E公司告上法院，要求其履行《回购协议》，支付基金回购款和逾期利息。但E公司死咬住“回购协议无效”，认为该协议违反了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条，构成了金融机构对投资者的“刚性兑付”，或者说“保底承诺”，因此《回购协议》无效。
想必小伙伴们已经发现“端倪”了，这个案件的焦点就在于范总与E公司签订的《基金回购协议》是否违反了“刚性兑付”的强制性规定，如果违反了，协议则无效。我们一起来看看法院的判决：一审法院认为，《指导意见》旨在保障投资者合法权益，防范系统性风险。本案中的回购协议系在基金赎回阶段因被告无法依约兑付原告的基金份额赎回申请而订立，有别于在金融产品的推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款，被告在该协议中承诺的以约定的回购价格回购原告持有的全部标的基金份额，可以视为被告在原告客观上无法实现投资目的时，双方达成的对原告予以补偿的合意，应属合法有效。而二审法院则进一步进行了说明，认为刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议，本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在基金销售过程中签署。因而本案的《基金回购协议》是合同双方达成的补偿合意，是合法有效的。
所以，小伙伴们请注意了，如果回购协议属于在管理人已经违约的情况下对投资人进行的补偿安排，则不一定被认定为是刚性兑付，因为该协议的签署时机很关键，不属于金融机构不考虑产品实际收益情况下事先达成的保本承诺，而是在投资人无法实现投资目的时，各方达成的一种补偿合意。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金赎回阶段签订的回购协议是否属于刚性兑付？
刚性兑付是指金融机构作为受托人在合同缔约阶段，即金融产品的推介和销售过程中，不考虑产品实际收益情况，事先向投资者作出明确固定回报承诺或保底承诺的行为。这种承诺的核心特征在于其发生于投资关系建立之前或建立之时，目的是诱导投资者购买产品，实质上将投资风险从投资者转移至金融机构，违反了受托人应遵循的卖者尽责原则，属于被监管规则所禁止的行为。在本案中，范总于2017年认购E公司成立的1号私募基金份额200万元，基金于2019年到期后因底层资产无法变现而无法清算分配。此后双方签订《基金回购协议》，约定E公司一年后按投资本金加利息回购范总持有的基金份额。该协议签订的时机是在基金已经到期且管理人无法依约兑付赎回申请之后，而非在基金销售过程中为诱导投资而作出的保底承诺。一审法院明确指出该回购协议有别于推介销售过程中的保底回购条款，二审法院进一步强调刚性兑付协议系缔约过程中作出固定回报承诺，而本案协议系赎回阶段签署。实务中判断回购协议是否构成刚性兑付，关键在于审查协议签署的时机和背景。若协议系在管理人已经违约、投资人客观上无法实现投资目的的情况下，双方就补偿安排达成的合意，则不应被认定为刚性兑付。签署时机是核心判断要素：在基金销售阶段事先承诺保本保收益属于刚性兑付，而在赎回阶段因管理人无法兑付而签订的回购协议属于事后补偿安排，具有合法有效的法律基础。管理人在面临类似争议时，不应简单以刚性兑付为由抗辩协议无效，而应关注协议签署的具体阶段和背景事实。
如何区分刚性兑付与合法的补偿合意？
刚性兑付与合法补偿合意的根本区别在于协议形成的阶段、目的及风险分配机制。刚性兑付是金融机构在产品缔约阶段事先承诺固定回报，不考虑产品实际收益，将投资风险转嫁给金融机构，目的在于诱导投资者购买产品。补偿合意则是在投资关系已经建立且管理人已经违约或无法履约的情况下，双方就如何弥补投资者损失达成的后续安排，本质上是对既有违约后果的处理，而非对投资风险的事先转移。本案中，范总投资200万元认购1号私募基金份额，基金到期后E公司因底层资产无法变现无法进行清算分配。在此背景下，双方签订《基金回购协议》，约定E公司一年后按本金加利息回购基金份额。法院特别强调了该协议签订的时机：一审法院指出该协议系在基金赎回阶段因被告无法依约兑付原告赎回申请而订立，有别于在产品推介销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款。二审法院进一步说明刚性兑付协议系金融机构在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议，而本案回购协议系双方在基金赎回阶段签署，并非在基金销售过程中签署。实务操作中，区分两者的关键要点包括：第一，审查协议签署时间节点，是在产品销售前还是赎回阶段；第二，审查协议签订背景，是否存在管理人已违约或无法兑付的事实基础；第三，审查协议目的，是为诱导投资还是为解决既有违约后果。若回购协议属于管理人已违约情况下对投资人的补偿安排，因其不属于事先达成的保本承诺，应认定为合法有效的补偿合意。投资者在签订此类协议时应注意保留管理人违约及协议签署背景的相关证据。
基金到期无法清算时投资者如何维护自身权益？
私募基金到期后无法清算分配是实务中常见的争议类型，投资者面临底层资产无法变现、基金管理人拖延清算等困境。在此情形下，投资者与管理人协商签订回购协议或补偿协议是一种常见的争议解决途径。此类协议的法律效力取决于签署时机和背景，若系在管理人已经无法依约兑付的情况下达成，则属于双方对投资人予以补偿的合意，具有合法有效的基础，投资者可据此主张管理人履行回购或补偿义务。本案中，范总投资200万元认购1号私募基金，基金2019年到期后E公司因底层资产无法变现无法清算分配。双方协商签订《基金回购协议》，约定E公司一年后按本金加利息回购基金份额。E公司到期未履行，范总起诉要求支付回购款和逾期利息。E公司抗辩协议构成刚性兑付应属无效。一审法院认为该协议系基金赎回阶段因无法兑付而订立，属于补偿合意应属合法有效；二审法院维持该认定，强调协议非在销售过程中签署，不构成刚性兑付。投资者在基金到期无法清算时，应注意以下实务要点：第一，及时与管理人就补偿安排达成书面协议，明确回购价格、期限及违约责任；第二，协议签署应建立在管理人已违约或无法兑付的事实基础之上，避免被认定为事前保底承诺；第三，保留基金到期、管理人无法清算及协商过程的完整证据链；第四，管理人逾期不履行回购协议时，投资者可依据协议主张回购款及逾期利息，法院通常会支持合法有效的补偿合意。投资者不应因管理人主张刚性兑付无效而放弃维权。
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