本报记者 阚世华 刘春燕 北京报道
38亿元并购981个微信公众号，新媒体再次刷屏热点。
5月15日，浙江瀚叶股份有限公司（简称：瀚叶股份 600226.SH)发布重大资产重组进展公告称，公司正积极组织相关中介机构按照上海证券交易所的要求回复《问询函》涉及的相关问题，公司股票将继续停牌。仅两天前，公司曾公告称，收到上交所问询函。针对公司拟38亿元收购量子云的重组预案，问询函要求公司从标的资产的合规运营风险及政策风险、交易合理性、标的资产的盈利模式及经营风险、标的资产估值较高及业绩承诺无法实现的风险等多方面进行补充说明。拟38亿元并购微信公众号引发高度热议，其风险性又将几何？
跨界蹭热点
作为国内规模最大的新型农药、兽药生产企业之一，瀚叶股份是由升华拜克变身而来。近年，因传统业务发展空间受限，瀚叶股份于2016年提出发展战略转型至文化娱乐领域，业务已涵盖游戏、影视、综艺、大数据等。
据瀚叶股份2017年财报显示，其净利润为2.61亿元，同比增长10.87%。其游戏产品收入为23737.5万元，毛利率达71.16%；工业制造收入为105394.45万元，毛利率仅为13.1%；作为主营业务的兽药及农药产品收入分别为46094.48万元、19140.41万元，毛利率为14.05%、5.59%。
瀚叶股份再次搭乘热点快车。在已停牌近半年后，瀚叶股份于近日披露公司拟作价38亿元收购拥有981个微信公众号的量子云。事实上，量子云为一家依托于“微信生态圈”的移动互联网广告公司。此次，瀚叶股份拟作价38亿元向浆果晨曦、纪卫宁等交易对象通过发行股份及支付现金购买量子云100%股权；拟向不超过10名特定对象定增募集配套资金不超过10亿元。业内人士对《华夏时报》记者表示，眼下微信已成为移动端的流量王，由于微信已成为人们生活中重要的一部分，蕴藏巨大商机。很多人都希望通过微信公众号一战成名，并通过广告、电商等商业模式获得收益。
资料显示，瀚叶股份本次交易采用收益法对量子云进行评估，预估值为38亿元，增值率达2818.96%。值得关注的是，近日瀚叶股份董事长沈培今接受媒体采访时表示，基于量子云的用户数和商业变现渠道及同行业收购估值，预案披露的可比交易案例标的资产平均动态市盈率为14.65倍，本次交易对应的动态市盈率为14.3倍，所以38亿估值具备合理性。
沈培今称，自己只选择风险相对可控的情况下去试错。对于估值及试错说法的质疑，《华夏时报》记者致电瀚叶股份证券事务部并发去采访提纲，其工作人员表示将转达给领导，但随后便无音讯。巧合的是，就在瀚叶股份拟豪掷38亿并购量子云之时，一家知名的新媒体公众号“二更食堂”被彻底关停。沈培今将如何做到风险相对可控令人关注。
对于此次并购风险，上交所在问询函中提及：2017年，瀚叶股份曾重组收购炎龙科技，实现向网络游戏行业的转型；本次重组后，公司又将进入互联网广告领域。鉴于量子云的业务与公司的主营业务存在较大差异，瀚叶股份应说明主营业务情况及未来战略，是否具备控制、管理、运营标的公司所必需的人员、技术和业务储备。
“存法律风险”
据披露，量子云旗下运行的公众号共981个，主要通过“卡娃微卡”“天天炫拍”等公众号为用户提供在线相册制作及各类咨询，吸引用户关注，其目前粉丝量合计超过2.4亿。值得一提的是，量子云号称公众号拥有2.4亿粉丝且具较高原创能力，但上交所却关注到标的公司2016年、2017年的编辑人员分别仅为16人、50人。
据重组预案显示，量子云2018年至2022年的预测净利润分别为2.66亿元、4.13亿元、5.19亿元、6亿元、6.59亿元。上述承诺净利润远高于量子云2016年净利润8713万元及2017年的1.53亿元。巨量粉丝、惊人利润、38亿并购热议等一系列关联内容，表面看似一切顺理成章，但其背后，或隐藏相对较大的风险系数。
一位长期研究网商人士对《华夏时报》记者表示，公众号即通过网商、广告等一系列盈利模式形成发展，并购公众号主要是看重其盈利性。目前，腾讯对网商的控制力正逐渐加强，对一些内容的尺度，甚至比相关执法部门还要严格。如有过几次违规，便会被封号，即便可以申诉，但程序很复杂，周期很长。这对于公众号的运营者来说，会存在很多不确定性的风险。
值得重点关注的是，微信是腾讯公司推出的一款为智能终端提供即时通讯服务的免费应用程序，腾讯公司在其《微信公众平台服务协议》（下称：《服务协议》）中明确约定，微信公众号的所有权归腾讯公司所有，用户（即微信公众号的运营方）完成申请注册手续后，获得微信公众帐号的使用权，且帐号使用权禁止赠与、借用、租用、转让或售卖。即微信公众号的运营方仅享有微信公众号的使用权，而非所有权，并且该使用权不得转让。
北京大成（上海）律师事务所高级合伙人杨春宝对《华夏时报》记者表示，我国《公司法》明确规定，可用作股东出资的财产至少须同时具备两个条件，即可用货币估值并可依法转让。不论微信公众号的权益是否可用货币估值，仅就“可依法转让”这一条件，就不符合要求。
此次，瀚叶股份并购公众号存在法定层面和约定层面的法律风险。杨春宝对记者表示，虽我国政府对移动互联网的发展采取的是鼓励态度，但落实鼓励政策的法律法规并未出台，监管部门又在不断调整其监管口径。因此，法律和监管的不确定性使得微信公众号的运营存在着巨大的法律风险，未来一旦出台针对微信这类应用程序的较为严格的监管政策或法规，很可能会对微信公众号的运营产生重大负面影响，从而造成投资人损失。（来源：华夏时报）
相关法律服务
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
微信公众号能否作为公司并购的标的资产进行转让？
在公司法实务中，能够作为股东出资或并购标的的财产必须同时满足可用货币估值并可依法转让这两个核心法定条件。对于微信公众号而言，其并非传统的有形资产或独立的无形资产，而是依赖于第三方平台规则生成的虚拟账号权益。根据平台服务协议的约定，账号的所有权归属于平台方，运营者仅享有使用权，且这种使用权被明确禁止赠与、借用、租用、转让或售卖，因此在法律属性上不具备独立转让的合法性基础。在瀚叶股份收购量子云的重组案件中，量子云旗下运行着981个微信公众号，粉丝量合计超过2.4亿。瀚叶股份拟作价38亿元收购这些公众号的100%股权，预估增值率高达2818.96%。然而，由于腾讯公司在《微信公众平台服务协议》中明确保留了账号所有权并禁止运营方转让使用权，这直接导致标的资产在法定层面和约定层面均存在无法依法转让的重大法律障碍，不符合公司法关于出资财产必须可依法转让的硬性规则。在处理涉及虚拟资产或平台账号的并购实务时，必须穿透审查标的资产的权利归属与可转让性。不能仅凭粉丝数量和盈利能力来确认交易对价，应当重点关注平台协议对账号权属及流转的限制条款。对于依托第三方平台生态生存的新媒体公司，其核心资产如果无法实现权属的合法变更，将导致重组交易面临实质性法律瑕疵。实务中应当将平台规则视为重要的合规审查依据，避免因标的资产不可转让而导致重组失败或产生巨额违约责任。
上市公司跨界收购新媒体资产需防范哪些合规运营风险？
跨界并购重组中的合规运营风险，主要指收购方在进入与原主营业务差异巨大的新行业时，因缺乏相应的管理能力、人员储备及对新领域监管政策的陌生，而面临的行政处罚、业务停滞或资产减值风险。在互联网广告与新媒体领域，监管口径处于动态调整过程中，相关鼓励政策的细化法规尚未完全出台，平台自身的治理规则也极为严格，这使得该类业务的合规边界较为模糊，极易触碰监管红线或平台封禁底线。瀚叶股份原为农药兽药生产企业，后转型文化娱乐领域，此次拟收购的量子云则属于互联网广告公司，业务跨度极大。上交所在问询函中明确要求公司说明是否具备控制、管理、运营标的公司所必需的人员、技术和业务储备。同时，量子云号称具有较高原创能力，但2016年和2017年的编辑人员分别仅为16人和50人，却运营981个公众号。这种极度不匹配的人员配置不仅引发盈利真实性质疑，更暴露出内容合规审核机制的严重缺失。上市公司在开展此类跨界并购时，应当将标的公司的合规体系完整性作为核心审查要素。必须评估标的公司是否具备与其业务规模相匹配的内容审核团队与合规风控机制，并深入分析平台规则变动及行业监管政策收紧对其盈利模式的潜在冲击。对于过度依赖单一第三方平台生态的标的资产，应当将其平台依赖性视为重大风险因子，要求交易对方提供切实可行的风险应对预案，并在业绩对赌协议中明确约定因合规问题导致封号或限流的补偿机制。
高溢价收购新媒体资产时如何评估业绩承诺无法实现的风险？
业绩承诺无法实现的风险是指在重大资产重组中，交易对方对标的公司未来利润作出高额承诺，但由于市场环境变化、商业模式不可持续或政策干预等因素，导致实际利润远低于预测金额，从而损害上市公司及股东利益的情形。在采用收益法进行资产评估时，高溢价往往建立在对未来高增长的乐观预测之上，一旦核心盈利逻辑断裂，巨额商誉减值将直接重创收购方的财务健康。在本次交易中，瀚叶股份以38亿元收购量子云，增值率达2818.96%。量子云承诺2018年至2022年的净利润分别高达2.66亿元、4.13亿元、5.19亿元、6亿元和6.59亿元，而其2016年和2017年的净利润仅为8713万元和1.53亿元。董事长虽以动态市盈率14.3倍来论证估值合理性，并称在风险可控情况下试错，但以50名编辑团队维持近千个公众号并实现利润数倍翻番的预测，显然缺乏坚实的商业逻辑支撑。针对高溢价新媒体并购，实务中应当对收益法评估中的核心参数进行严格压力测试，特别是粉丝转化率、广告点击率及用户留存率等关键指标。必须审查业绩承诺是否与标的资产的历史运营数据、团队规模及行业发展趋势相匹配，防范虚假繁荣带来的估值泡沫。同时，应当设置分期支付交易对价、延长股份锁定期以及严格的违约赔偿条款等风控措施，确保在业绩承诺落空时能够有效追回损失，避免巨额商誉减值吞噬上市公司利润。
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