反稀释条款也称反股权摊薄协议，是指在被投企业进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资机构为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施，以保证私募投资机构所享有的被投企业股份不受被投企业股份之分类、转换、拆股、股份红利或以较低的估值进行新的股权融资等做法的影响。反稀释条款最早源于美国风投领域，旨在保护优先股股东的利益，后逐步被境内的私募投资机构所用。
然而，在现行的中国法下，仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格。因此，对于非公众公司(主要是有限责任公司)，就不存在适用优先股的可能。因此，反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用，在大多数情形下(被投企业系新三板挂牌公司除外)需要进行一定的变通。
反稀释条款是私募投资机构在进行股权投资时的重要风控条款之一，其主要作用有二，一是为了保护私募投资机构，避免其持有的被投企业股权因被投企业进行降价融资而被严重稀释，二是为了激励被投企业以更高的估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对被投企业的经营业绩负责，并承担因经营不善而导致业绩不达预期的后果。因此，被投企业在后续融资的过程中，估值是否降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利，如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性就会大大降低。但如果业绩不佳，估值下降得较多，此时投资机构应考量的或许应该是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例了。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解条款解析，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
反稀释条款在中国法下的适用范围有哪些限制？
仅上市公司和新三板挂牌公司可发行优先股，非公众公司（如有限责任公司）需变通适用，无法直接适用优先股反稀释机制。
反稀释条款的主要作用是什么？
一是防止私募投资机构因被投企业降价融资而股权被稀释，二是激励创始股东对经营业绩负责，促使后续融资估值提升。
被投企业业绩不佳时，投资机构应如何应对反稀释条款？
业绩不佳导致估值下降时，投资机构应优先考虑退出策略，而非依赖反稀释条款调整持股比例。
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