科创板上市公司跨界做私募：合规的边界

【内容提要】中微公司子公司中微临港拟斥7.35亿元参与设立15亿元私募股权基金，基金管理人由曾任公司董秘的刘晓宇实际控制，形成复杂资本纠缠。其通过平价认缴、控制出资比例、规范投委会决策等机制防范风险，但仍面临管理人独立性等雷区。私募基金律师提醒，需做好信息披露等工作，合规是划算的投资。

【关键词】中微公司；私募股权基金；合规风险；关联交易；管理人独立性

就在上月，中微公司一纸公告引发资本圈震动：其全资子公司中微临港拟豪掷7.35亿元，参与设立总规模15亿元的私募股权基金，而基金管理人正是由公司高管实际控制的智微资本。更精妙的是，这位高管刘晓宇不仅曾任中微公司董秘，其个人及控制的持股平台合计持有智微资本55%的股权，与上市公司形成“你中有我，我中有你”的资本纠缠。这不禁让人警觉：上市公司这样做私募，如何防范基金沦为利益输送的管道？

中微公司的布局堪称教科书级产业资本运作：第一步，2025年2月成立智微资本，股权穿透显示刘晓宇个人持股45%，其控制的富仁衡合伙企业持股10%，中微公司子公司中微临港持股45%。第二步，短短四个月后，智微资本作为普通合伙人发起设立15亿元私募基金，中微临港以有限合伙人身份认购49%份额，上海科创等机构跟投。基金合同条款规定80%资金必须投向中微公司所处的集成电路产业链，显然这是上市公司成立并购基金的通常套路：表面看是产业协同，实则暗藏未来并购标的的“定向投喂”通道。

如此设计触碰了科创板监管最敏感的神经：如何防范私募基金的投资决策因中微临港的存在而偏离独立轨道？

面对监管可能的问询，中微公司在机制设计上有其考量：第一道设计是平价认缴切割利益输送嫌疑，所有投资人按1元每份额平价认缴，中微临港未获任何价格优惠。此举直击关联交易最致命软肋——若上市公司以低于市场价取得有限合伙人份额，相当于变相侵占基金其他投资人利益。还记得2023年宁波某上市公司有限合伙人因优先回报条款遭中小股东集体诉讼的教训吗？价格公允是自证清白的首要盾牌。

第二道设计表现为中微临港既出资支持，为基金募资背书，又不超过50%，避免监管层对基金控制权的关注与问询。

第三道设计体现在关联交易的决策机制上，投委会的组成形成多方制衡，避免一票否决或者变相一票否决。在决策程序上，严格遵循“关联事项回避表决”原则，当审议的投资项目与中微公司存在关联关系时，中微临港委派的投委会委员必须回避，由其他非关联委员进行表决。此设计呼应《科创板自律监管指引第5号》核心要求：上市公司做有限合伙人时，必须确保基金管理人独立决策。然而，刘晓宇等中微公司老臣是否回避？如果不回避，如何保证其独立性？如果回避，考虑到80%资金必须投向中微公司所处的集成电路产业链，基金管理人委派的投委会委员就可能需要回避绝大部分投资项目的表决。而且未来基金投资企业若与中微公司发生业务往来，可能触发隐蔽性关联交易。正如证监会2024年6月警示：科创板正从严打击通过复杂架构隐匿关联交易的行为。

透过中微案例，我们可以看到上市公司做有限合伙人至少面临五大雷区：一是管理人独立性质疑，如果基金管理人高管曾在上市公司任职，基金决策易受产业资本影响。破解之道是在合伙协议明确：涉及上市公司关联方的投资决议，相关方必须回避表决。二是关联交易隐形化，基金可能通过多层架构向实控人关联企业输血。2023年“双枪科技有限合伙人查账案”即是典型：有限合伙人要求查阅基金底层资产，发现资金流向实控人关联方。因此必须建立被投企业与上市公司交易额年度上限机制。三是收益分配黑箱，优先回报条款可能侵害中小股东权益。曾有上市公司通过基金向实控人输送超额收益，最终因抽屉协议曝光遭监管处罚。需强制引入第三方审计机构评估分配合理性。四是技术泄露风险，基金尽调可能暴露上市公司商业秘密。某芯片企业产业基金尽调时，意外泄露客户名单导致股价异动。解决方案是建立信息隔离墙，限制敏感数据接触范围。五是退出合规困局，未来上市公司收购并购基金所投项目后，若有限合伙人短期内进行股权转让，可能触发短线交易红线。实务中需预留12个月静默期，这正是私募基金律师反复提示的“安全边际”。

针对正在筹划产业基金的上市公司，三大操作建议值得关注：尽调清单必查项包括验证基金管理人团队与上市公司人事隔离，看工资社保是否独立发放；追溯基金管理人历史投资记录，看是否存在与上市公司竞争对手的交易；审查基金现有有限合伙人构成，避免出现上市公司供应商/客户隐身其中。

协议条款要遵循三大铁律，一是信息披露“三层穿透”条款，要求披露最终出资人、被投标的、退出路径；二是关联交易“双否决”机制，需经基金顾问委员会及上市公司独董双重批准；三是跟投权限制，禁止上市公司对基金项目行使优先投资权。

在退出路径的合规设计上，当基金投资的项目进入上市公司并购清单时，必须警惕利益输送的法律风险。2022年某消费电子企业收购基金所投标的，因估值高于市场均价30%就被质疑利益输送。

记住：合规不是成本，而是最划算的投资。同时记住关注法律桥和杨春宝律师。

作者简介

杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖”和“中国并购律师大奖”等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。

杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn