一、天价回购通知书背后的迷局
"老晋，这是最后通牒。"
2024年10月，魔都依然很热。老刁盯着手机屏幕，手指在《回售通知书》上轻轻敲击，屏幕上 "4.99 亿" 的数字像团火，映得他金丝眼镜后的瞳孔泛着红光。这是他代表C私募基金向E公司实际控制人老晋发出的回购要求，距离他们签署那份 "抽屉协议"，已经过去了两年多。
窗外，黄浦江的游船正缓缓驶过陆家嘴鳞次栉比的高楼。老刁想起2022年那个冬夜，在一个私人会所里，老晋拍着胸脯说："E公司明年就能申报科创板，你们跟着我，保准赚得盆满钵满。" 彼时的老晋穿着定制西装，袖口的袖扣闪着温润的光，像极了他口中 "稳赚不赔" 的承诺。
谁能想到，这份藏在抽屉里的对赌协议，会在两年后引发一场震动资本市场的诉讼？
二、抽屉协议：资本圈的 "潜规则" 游戏
故事要从一场精心设计的资本局说起。2022年，老刁的C基金正在市场上疯狂扫货。当他看到E公司的核心专利和漂亮的财务报表时，立刻嗅到了机会 —— 这是块能在科创板上市的 "香饽饽"。但作为资深 "资本猎手"，他深谙 "投资要留退路" 的道理。于是，他抛出了带回购条款的《修订合伙人协议》。
"上市后回售权"，这是老刁团队的得意之作。协议约定：C基金以 6500 万元入伙老晋控制的D合伙企业，间接持有E公司13%股份；若E公司上市，C基金可在禁售期后，按发出回购通知前30个交易日的平均股价计算回购款。简单来说，股价涨得越高，老刁赚得越多。为了避人耳目，他们还特意在补充协议里约定："工商登记的版本不体现回购条款。"
"这叫 ' 表内合规，表外操作 '，圈内都这么干。" 老晋当时的笑容里带着几分狡黠。老刁没多想，毕竟在一级市场，抽屉协议几乎是公开的 "潜规则"。他没想到的是，这个自以为 "完美" 的退出机制，后来成了整个事件的导火索。
三、股价过山车：禁售期内的资本魔术
2023年12月，E公司如期在科创板上市，发行价46.78元。老刁看着开盘价52.33元，默默算了笔账：按协议，禁售期一结束，随便找个高点行权，至少净赚 3 亿。当他按下发送键发出《回售通知书》时，E公司的股价正处于魔幻的巅峰 —— 前30日均价 469 元，回购价直指 4.99 亿。
诡异的是，通知发出次日，股价暴跌 10%，随后一路阴跌。老刁看着 K 线图上的 "断头铡刀" 形态，心里突然发毛："这走势，怎么像是有人提前出货？" 更让他不安的是，一周后他收到了法院传票 —— 老晋夫妇不仅拒绝回购，还反诉C基金涉嫌操纵市场。
"你们这是变相减持，违反证券法！" 老晋在法庭上掷地有声。老刁这才意识到，他们精心设计的 "股权回购"，在监管眼里可能是另一种模样：D 合伙企业是E公司的控股股东，禁售期内通过回购合伙份额变相转让股份，股价还和短期市值挂钩，这妥妥触碰了科创板的监管红线。
四、法庭攻防：对赌协议的生死时速
一审开庭那天，气氛剑拔弩张。老刁团队主张："我们是和老晋个人谈的财产份额回购，属于合伙企业内部事务，和上市公司无关！" 但法官的提问直击要害："D 企业持有E公司 35% 股份，你们要求回购的份额对应 204 万股，这不是间接转让上市公司股权是什么？"
更致命的是，上海证券交易所的《通报批评决定》成了关键证据。原来，老晋夫妇在E公司上市申报时，隐瞒了这份对赌协议，被交易所定性为 "应当清理的对赌条款"。尽管老刁辩称"协议签署时间早于监管规则发布时间，但法院认为，监管规则针对的是上市前的清理义务，而非签约行为本身。
"你们知道为什么股价在通知发出前暴涨 155% 吗？" 老晋突然抛出一张 PPT，"这段时间，市场上出现大量不明资金扫货，而C基金恰好选择在股价高点行权 —— 这难道是巧合？" 法庭一片哗然，老刁背后的冷汗浸透了衬衫。他突然想起，那段时间确实有传言说E公司要 "市值管理"，但他以为只是市场炒作，没想到会和自己的回购条款扯上关系。
五、资本的终局：当规则成为裁判
一审判决很快下来：回购条款因 "与短期市值挂钩，损害公共利益" 无效，老刁的诉讼请求被驳回。法官在判决书中特别指出："对赌协议不能成为操纵市场的工具，金融安全和公众利益永远是第一位。"
老刁不服，上诉至二审。他提出新观点："我们放弃对 D 企业的诉请，只要求老晋个人履行股权回购义务，这总该是合法的吧？" 但二审法院的态度更坚决："条款无效的核心是计价方式违法，无论主体是谁，都改变不了损害公共利益的本质。"
最终，老刁输掉了这场官司。看着终审判决书，他想起杨律师曾说过的话："资本游戏有边界，有些红线碰不得。" 此刻，他终于明白，当年那个藏在抽屉里的协议，看似是 "聪明的退出机制"，实则是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
六、法律暗线：对赌协议的三重枷锁
这场轰动一时的 "五亿回购案"，暴露了资本运作中三个致命的法律风险：
1. 监管规则的隐性约束力
科创板对赌协议的清理要求，本质上是为了防范资本无序扩张。虽然《审核问答（二）》是行业规范，但法院认为其涉及金融安全，属于 "公序良俗" 范畴。用句网络金句说："你可以在商海里游泳，但不能跳出海平面撒野。"
2. 计价方式的合规雷区
直接挂钩短期股价的回购条款，就像埋在资本市场的定时炸弹。本案中，股价在 30 天内暴涨 155%，很难不让人怀疑存在人为操纵。正如杨律师所说："当回购价格能被行权方单方面掌控时，公平性就已经消失了。"
3. 信息披露的蝴蝶效应
老晋夫妇隐瞒对赌协议上市，看似 "精明"，实则埋下隐患。根据《证券法》，上市公司必须如实披露对赌安排，否则可能构成欺诈发行。本案中，C基金作为专业机构，明知协议未披露却默许，最终也难逃 "合谋违规" 的责任。
七、律师谏言：资本寒冬里的生存指南
"这次算是交了学费。" 老刁在陆家嘴的咖啡厅里，向杨律师感慨。后者拿出一份《股权投资合规指南》："记住这三条，以后少踩坑。"
1. 签约前：让专业律师做尽调
投资前务必请 "股权律师" 核查目标公司的合规性，尤其是上市板块的特殊要求，比如上市前清理与市值挂钩的对赌协议。如果提前知道这一点，老刁团队完全可以设计替代方案。
2. 履约中：严守信息披露底线
无论是股权回购还是股权转让，涉及上市公司股权结构变动的，必须依法披露。"抽屉协议" 或许能一时隐蔽，但一旦引发纠纷，只会让自己陷入被动。正如杨律师所说："阳光下的交易，才是最安全的交易。"
3. 争议时：优先选择专业律师
遇到投资纠纷或者并购纠纷，尽量聘请专业律师以非诉讼方式协商解决，避免直接对簿公堂。本案中，如果老刁及时寻求"私募基金律师介入，或许能通过资产重组等方式挽回部分损失，而非竹篮打水一场空。
八、尾声：黄浦江畔的反思
案件结束后，老刁常去黄浦江畔散步。看着江面上穿梭的货船，他总会想起那句网络金句："潮水退去，才知道谁在裸泳。" 这场五亿回购案，本质上是资本逐利与监管规则的一次激烈碰撞。对投资人而言，赚钱固然重要，但更重要的是明白：在资本市场，敬畏规则永远比精通技巧更重要。
（文中人物、企业均为化名，案例情节根据真实案件改编。如需处理对赌纠纷、股权投资、股权回购等法律事务，建议及时联系专业私募基金律师或股权律师。请全网搜索并关注法律桥和杨春宝律师。）
作者简介
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
