你有没有想过，一笔看似稳赚不赔的投资，最后却成了剪不断理还乱的法律纠纷？在商业世界里，“对赌协议” 就像一场充满诱惑的赌局，有人借此走上巅峰，也有人因此深陷泥潭。今天要讲的这个故事，就围绕着一份 “对赌协议” 展开，里面的弯弯绕绕，保证让你看得直呼 “原来如此”！
话说在上海的商业江湖里，有个雄心勃勃的投资人老胡，手里握着大把资金，一直在寻找优质的投资项目。有一天，他盯上了老刁及其控制的 C 公司。C 公司号称要在互联网领域大展拳脚，打造一款现象级的产品，老刁拍着胸脯保证，只要资金到位，用户数量和利润都不是问题。老胡一听，心里直痒痒，这不就是自己苦苦寻觅的 “潜力股” 吗？于是，在 2016 年 5 月 18 日，老胡和老刁、老晋及其控制的 E 公司、老朱、老李等 C 公司的股东们，还有 C 公司本身，共同签订了《增资协议》和《补充协议》。老胡大手一挥，拿出 1500 万元以增资方式入股 C 公司，占增资完成后 C 公司股权的 7.5%。
这份《补充协议》堪称 “对赌协议” 的经典模板，里面明确约定，如果 C 公司 2016 年注册用户数少于 8000 万、2017 年净利润未达到 3000 万元、未于 2017 年 2 月 30 日前递交新三板挂牌申请资料，或者公司及实际控制人从事违法犯罪行为等，老胡有权要求老刁他们按照投资金额并考虑 12% 资金成本，全部或部分回购老胡持有的 C 公司股权。老胡心想，这下可稳了，就算 C 公司发展不好，自己也能全身而退，妥妥的 “进可攻，退可守”！
协议签完，老胡美滋滋地等着 C 公司 “起飞”，可现实却给了他当头一棒。时间一天天过去，C 公司不仅没达到约定的目标，还爆出了惊天大雷 —— 原来老刁和老朱等人，竟然利用 C 公司从事网络赌博活动！2019 年 1 月 15 日，法院一纸判决，认定老刁和老朱等人构成开设赌场罪。这下老胡彻底慌了，自己的 1500 万难道要打水漂？于是，老胡果断拿起法律武器，将老刁他们告上了法庭，要求按照协议约定，由老刁、老晋、老朱、老李和 E 公司，以 1500 万元 ×（1＋12% T）（T 为自 2016 年 5 月 27 日至实际支付股权回购款的自然天数除以 365）的计算标准，回购自己持有的 C 公司股权。
这场官司一打响，双方立刻展开了激烈的 “攻防战”。被告老刁控制的 D 公司首先跳出来，振振有词地说：“根据刑事裁定书，老刁他们用 C 公司搞网络赌博，涉案协议就是以合法形式掩盖非法目的，应该直接判无效！就算要承担股权回购责任，按照法律规定，同等条件下股权转让，股东主张优先购买权且协商不成时，得按各自出资比例购买。现在我们几个对股权回购有争议，确定不了各自的回购比例，那就应该按持股比例承担责任，凭啥要承担连带责任？”
老晋控制的 E 公司也跟着附和，不过理由不太一样：“《增资协议》我们认，但《补充协议》上没盖我们的骑缝章，具体内容我们都不清楚。就算骑缝章是真的，老李和第三人老叶都没在上面签字，这协议根本就没生效，我们可不背这个锅！而且我们不主张股东优先购买权，但也不同意按份承担回购责任。”
老李则委屈巴巴地表示：“我就是帮我儿子老叶代持股权的，我根本没参与 C 公司经营，协议上也没我的签字，凭啥让我承担股权回购责任？” 老朱也在一旁嘟囔：“这协议是老刁让我签的，我都没细看内容，根本不知道还有股权回购这回事，我可不认！”
第三人老叶也出来 “搅局”：“我确实是让老李代持股权，但我们都不参与公司经营。我在股东微信群里说过，股权回购决定权在老刁他们原股东，和《补充协议》内容不一样。而且笔迹鉴定说了，协议上不是我和老李的签字，我们也没委托别人代签，《补充协议》的效力我可不认！不过增资的事儿我知道，《增资协议》我还是认的。”
这一番唇枪舌剑下来，场面那叫一个混乱。但法院可不是吃素的，经过一番抽丝剥茧的调查审理，终于查明了真相。首先，虽然 C 公司有犯罪行为，但没有证据表明老胡知晓并参与其中，也没有证据证明投资款被用于犯罪经营，所以这起纠纷还是属于民事法律调整的范畴。其次，经过司法鉴定，《补充协议》中 E 公司的骑缝印文是真实的。虽然老李和老叶主张 C 公司相关文件中有他们的签名，但又说不出具体文件名。而且法院发现，《增资协议》《股东会决议》及工商登记文件上的签字都不是他们本人所签，可他们之前却从未提出过异议，这就很能说明问题了，法院合理推定他们存在长期由他人代为签字的惯常作法。再加上 C 公司股东微信群的聊天记录显示，老叶知晓并参与讨论过涉案协议，在这种情况下，老叶只承认《增资协议》而否认《补充协议》，实在有违常理。所以，法院最终认定，涉案协议是老叶授权他人代为签订的，老李和老叶都要受到涉案协议的约束。因为他们的股权代持关系没向老胡披露，所以相关法律后果由显名股东老李承担。
解决了协议效力和主体约束的问题，接下来就是这场官司的另一个关键争议点 —— 股权回购是否涉及股东优先购买权，以及责任该如何承担？法院认为，股权回购和一般的股权转让可大不一样。一般的股权转让，股东是主动把股权卖给别人，而股权回购是在对赌失败的情况下，对赌方被动受让投资方的股权，一个是 “主动出击”，一个是 “被迫接招”，性质完全不同。而且，对赌失败后的回购责任是全体股东事先协商好的，只涉及股权在股东内部之间的转让，这和向股东之外的第三人转让股权有着本质区别。股东优先购买权，只有在股权向股东以外的第三人流转时才适用，现有股东在同等条件下能优先购买，这是法律赋予的权利。而在这起案件里，股权回购和股东优先购买权在适用条件和法律特征上都差别巨大，所以不适用股东优先购买权。再说了，《补充协议》里白纸黑字写着，老刁他们五方对股权回购承担不可撤销的连带责任担保，意思就是他们五方对回购老胡的股权负有同一债务，谁都别想 “甩锅”，必须一起承担连带责任。所以，法院判决老刁、老晋、老朱、老李和 E 公司，按照约定的计算方式连带支付老胡股权回购款，等回购款支付完毕后的 15 日内，老胡要配合把自己持有的 C 公司 7.5% 股权变更登记到他们名下。一审判决后，老刁、老晋和老李不服上诉，但二审法院还是维持了原判，这场 “股权回购大战” 这才尘埃落定。
看到这儿，相信大家都明白了，在商业投资中，“对赌协议” 虽然能在一定程度上保障投资方的利益，但里面的法律风险可不少。就像这起案例里，不仅涉及协议效力、股权代持的法律后果，还牵扯到股权回购和股东优先购买权的区别。如果你也在进行私募股权投资，或者涉及股权转让、并购纠纷等问题，一定要找专业的私募基金律师或股权律师把把关，千万别像故事里的老胡一样，稀里糊涂就掉进了法律陷阱。毕竟，在商业的世界里，“道路千万条，合规第一条”，只有提前做好法律风险防范，才能让自己的投资之路走得更稳、更远！
（文中人物、企业均为化名，案例情节根据真实案件改编。如需处理对赌纠纷、股权投资、股权回购等法律事务，请全网搜索并关注法律桥和杨春宝律师。）
作者简介
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
