前言
近期，互联网领域最受关注的商事热点莫过于Manus海外并购案的最终处置结果——2026年4月27日，国家发改委外商投资安全审查工作机制办公室发布正式公告，依法依规对美国Meta收购中国AI企业Manus项目作出禁止投资决定，明确要求双方立即撤销全部收购操作。Manus的早期投资人中不乏真格基金、红杉中国等知名投资机构的身影，而该起跨国并购案被否直接打乱了投资人通过并购退出的计划。众所周知，在中国私募股权投资行业，对赌安排几乎是投资协议常规条款，虽然我们并不知悉Manus的投资人手中是否握有这张“底牌”，但假设存在该等安排，Manus及其创始股东未来能否以不可抗力（即该起跨国并购案未通过监管审核）为由而不承担股权回购或业绩补偿等对赌义务呢？
作为研究、处理对赌纠纷近二十年的私募基金律师，我们通过2020年撰写的《创业企业如何审慎面对疫情导致对赌失败的风险》和2022年撰写的《案析新冠疫情对对赌协议履行的影响及对策》，探讨了对赌纠纷中的“不可抗力” 抗辩。本文则侧重于关注对赌纠纷案件中法院对于法律政策变化、政府监管措施、行政行为等通常的“不可抗力”抗辩的裁判观点，为投融资双方防范此类法律风险、规范交易行为提供专业参考。
一、对赌纠纷所涉“不可抗力”相关裁判观点
案号 | 审理法院 | 裁判观点 |
(2022) 粤01民终12658号 | 广东省广州市中级人民法院 | 法律法规的出台和更新并不属于不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。双方签订相关合同前后,相关部门均发布对P2P业务金融监管政策,具有一定连贯性,证行金融公司成立于2014年,经营范围包括投资管理,应知晓金融监管相关政策。退一步说即使属于不可抗力，郑某应依约书面通知其他各方，各方应尽可能利用合理方法在可能的范围内减轻损害，郑某亦未依约通知科技金融公司。综上，一、二审法院对郑某的相应抗辩意见不予采纳。 |
(2019)京03民终2112号 | 北京市第三中级人民法院 | 不可抗力，是指不能预见、不能避免、不能克服的客观情况。任何公司的重组上市本身都具有不确定性，中融金鼎公司长期从事相关工作，应对于因相关政策调整引发的市场变化及风险具有必要的认知及预判，故本案中监管政策的变化应视为中融金鼎公司在签订协议时可预见、可预知的风险，并不构成不可抗力。 |
(2021)京民终178号 | 北京市高级人民法院 | 不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。本案杨某、李某提及的规定虽然对通过互联网销售彩票的行为进行了严控和监管，但并未完全禁止通过互联网销售彩票。同时，互联网销售彩票在此之前也曾被多次叫停或加强监管审批，作为互联网销售彩票的经营者，杨某、李某理应对国家在互联网销售彩票活动上的一贯政策精神予以注意，故上述文件的出台不属于不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。 |
(2014)长民二 (商)初字第7680号 | 上海市长宁区人民法院 | 虽然被告将乐园公司不能如期上市的理由归咎于反倾销、反补贴调查及制裁措施，但上述调查及制裁措施针对的是我国光伏产业的企业，并未直接作用于乐园公司。作为企业，无论其从事何种范围的经营活动，均不可避免地会遭遇到各种市场风险，乐园公司作为一家决定上市的企业，在与原告等增资方签订协议前就应对可能遭遇的市场风险及自身的抗风险能力有充分预估，并在此基础上从事经营活动、做出决策、签订协议。 此外，虽然在2012年11月至2013年12月期间，新股发行确曾暂停，但在此之前，曾发生过多次新股暂停发行的情形。作为决定上市的企业，乐园公司及被告对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果应充分了解，可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益，为最终实现乐园公司上市这一目标创造有利条件。 |
(2015)赣民一初字第3号 | 江西省高级人民法院 | 不可抗力是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。本案中被告南昌宝葫芦土地被政府征收，这种征收行为是南昌宝葫芦不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。但判决仅免除目标公司责任，不免除股东回购义务。 |
(2022)湘01民终3926号 | 湖南省长沙市中级人民法院 | 最高人民法院《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）》第二条之规定，审理涉疫情民事案件，要准确适用不可抗力的具体规定，严格把握适用条件。对于受疫情或者疫情防控措施直接影响而产生的民事纠纷，符合不可抗力法定要件的，才适用相关不可抗力的法律规定。当事人主张适用不可抗力部分或者全部免责的，应当就不可抗力直接导致民事义务部分或者全部不能履行的事实承担举证责任。本案中游娱商业公司并未就疫情或疫情防控措施对其业绩造成的影响提供证据证明责任，故，本院对游娱商业公司的该上诉主张不予支持。 |
(2023) 鄂05民终1757号 | 湖北省宜昌市中级人民法院 | 某某集团与某某公司、裴某兵签订《发行股份购买资产补充协议》《盈利预测补偿补充协议》时，新冠病毒感染的疫情很大程度上有所缓解，旅游市场处于恢复阶段，但前述协议签订后具体的疫情散发特征、疫情防控措施以及疫情对旅游业影响程度的预见，对于普通商事交易主体有一定难度，故一审法院依据综合因素，确定某某公司、裴某兵按照《盈利预测补偿补充协议》约定标准的40%进行业绩补偿。 裴某兵签订《盈利预测补偿补充协议》，对业绩补偿进行变更，表示其认可疫情及疫情防控导致盈利预测补偿协议履行市场环境条件发生的变化，且对疫情及疫情防控措施对后续某某公司经营的影响在一定程度上有所预见，这部分属于商业风险，裴某兵抗辩完全不进行业绩补偿，没有事实和法律依据，不予采信。 |
(2023)云 01民终17799号 | 云南省昆明市中级人民法院 | 对被告王**认为《股权收购协议》因新冠疫情不可抗力的原因已经终止并解除的主张，一审法院认为虽然《股权收购协议》第九条第三项约定不可抗力原因或甲方主管部门原因致使本协议无法履行的，本协议终止，且互不视为违约，各方相互返还资产，并自行承担由此产生的费用及损失。但新冠疫情虽然不可预见，但不并导致《股权收购协议》无法履行，且目标公司贵州东城在疫情发生前已连带三年未完成对赌业绩指示，被告王**在疫情发生后也未提出解除合同，对被告王**的上述主张，一审法院不予支持。 目标公司经营范围涉及受疫情影响较大的行业，新冠疫情对目标公司的经营业绩影响严重，依据原协议对赌业绩指标对2020年、2021年净利润的指标进行考核显失公平，考虑到新冠疫情的不可预见性及投资风险共担的基本原则，一审法院酌情调整2020年、2021年净利润指标为原合同约定的50%。二审维持原判。 |
(2021)川 0184民初 2362号 | 四川省崇州市人民法院 | 合同中各方约定股权回购条件成就新同德合伙企业就有权要求权某回购其股权，并未约定不可抗力可以阻却股权回购条件的成就，故权某的抗辩理由并不符合合同约定和法律规定，本院对权某该抗辩理由不予采信。 |
(2019)京民终536号 | 北京市高级人民法院 | 对于飒特公司能否如期公开发行股票并上市存在的不确定性，各方当事人均明知且有预期。飒特公司未能如期公开发行股票并上市系正常的商业风险范畴，不属于《中华人民共和国民法总则》第一百八十条规定的“不能预见、不能避免且不能克服的客观情况”的不可抗力的情形。 |
(2020)沪民申713号 | 上海市高级人民法院 | 汽车行业整体业绩下滑应属于商业风险范畴，且系争协议中亦未将商业风险约定为不可抗力事项，故蒋某不能据此要求免除其在协议项下的支付回购款等义务，驳回再审申请。 |
二、律师建议
通过上述案例梳理可知，在构成足以阻却对赌回购义务履行的“不可抗力”的认定方面，司法机关的审判口径高度一致，即：法律政策变化、IPO 暂停、监管政策调整一般属于可预见的商业风险或市场风险，并非不可抗力；疫情在特定情形下（当事人需举证证明疫情及政府疫情防控措施直接导致部分或全部不能履行回购义务）可能被认定为不可抗力，否则无法免除回购义务人的回购责任，仅酌情调低违约金或利息；政府征收或规划调整可被认定为不可抗力。据此，我们对投融资双方分别提出建议如下：
1. 投资方
首先，建议尽可能不在投资协议中就对赌回购安排约定不可抗力条款；其次，如在回购条件触发前，被投企业以不可抗力为由要求延长对赌期限，建议在谨慎评估各方面因素（包括被投企业实现对赌目标的可能性、自身的退出时点和退出对价需求、被投企业所谓的“不可抗力”是否足以构成不能预见、不能避免并不能克服的客观情况等）后作出相关决策，例如：可以考虑拒绝接受延期，或在接受延期的同时要求对赌义务人签订《股份回购确认函》或《补充回购协议》等能够证明回购义务人承诺回购的文件；再次，一旦触发回购条件，应及时向回购义务人主张回购，如其以不可抗力为由拒绝回购，则应及时通过诉讼或仲裁主张回购权利。此外，投资方在与被投企业进行沟通时，应尽可能保留书面沟通记录，建议优先采取纸质信函或电子邮件，向投资协议项下通知条款约定的被投企业及其回购义务人的通讯地址有效送达，并同步保留相关微信聊天记录和快递存根，以便在未来产生相关争议时可作为证据提交。
2. 融资方
首先，建议务必把IPO暂停、政策变动、政府行为等明确作为投资协议项下对赌回购条款中的“不可抗力/免责事项”，虽然写了也未必完全得到支持，但如果不写，则被支持的可能性为零（如(2020)沪民申713号、(2021)川0184民初2362号案件）。
其次，在约定不可抗力的同时，还应同时约定“期限顺延/责任减免”。如前所述，即便投资协议约定了不可抗力条款，法院仍可认定该等因素系“商业风险”而不支持免责（如(2023)云01民终17799号案件）。
再次，一旦发生投资协议约定的不可抗力事件，或虽非投资协议约定但融资方认为会阻碍对赌目标达成的事件，必须第一时间书面通知投资方并保留证据，否则可能直接丧失抗辩权（如(2022)粤01民终12658号案件）。
最后，在发生投资协议约定的不可抗力事件，或虽非投资协议约定但融资方认为会阻碍对赌目标达成的事件之后，建议不要随便签订实质性确认回购义务的法律文件。如上文中对投资方的建议，其可能要求对赌义务人签订《股份回购确认函》或《补充回购协议》，一旦融资方签署该等文件，则法院可能会认定回购义务人自愿放弃不可抗力抗辩（如(2023)鄂05民终1757号案件）。
结语
结合本文梳理的司法实践中法院的裁判观点，我们再来看看Manus海外并购案。虽然，它是2021年《外商投资安全审查办法》实施以来监管机构首次公开亮出“禁止投资”牌的案例，但该案的审核结果并未超出法定范畴，当事人对此应有一定预见性。因此，监管审核口径并非“不可预见”，事实上，正是基于可预见性，Manus为应对监管也采取了迁移总部、剥离业务等措施，如果Manus的投资人约定了对赌，对赌义务人难以以“并购案被否”为由免除回购或业绩补偿义务。
此外，从司法裁判规律来看，对赌纠纷中不可抗力抗辩的成立，必须同时满足“不能预见、不能避免、不能克服”三大法定要件，且需结合合同约定、通知义务履行、证据留存等多方面因素综合判断，这就要求投融资双方在签订对赌协议时，务必注重条款的精细化设计，提前防范不可抗力相关法律风险。无论是投资方的风险防控，还是融资方的抗辩准备，都需要专业的法律指导，才能在复杂的商事交易中维护自身合法权益。
作者简介
杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。
杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师，曾应邀与北大、人大、社科院的顶级公司法博导共同研讨公司法实务问题。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn
