杨春宝律师团队：私募基金行业法律动态（2026年1月/总第95期）

【编者按】

为助力私募基金从业者精准把握法律政策动向、解读司法实践趋势、有效防范合规风险，大成私募基金专业带头人杨春宝律师团队自2017年底持续编撰并每月发布《私募基金行业法律动态》。本期内容一如既往，全面梳理近期最新法律法规、监管动向、自律处分案例及典型司法判例，致力为行业提供及时、实用、深度的法律实务参考。

杨春宝律师团队在私募基金领域深耕二十余年，伴随并见证了国内私募行业的演进与规范发展。团队在“募、投、管、退”各环节均拥有扎实的全程法律服务经验，尤其专长于复杂对赌回购纠纷的诉讼与非诉解决、金融机构股权投资等专业领域。凭借深厚的理论积淀与丰富的实战经验，团队已出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等多部法律专著，并编著《金融机构股权投资业务合规指南》，屡获国内外法律评级机构推荐。我们始终关注行业痛点、热点，以专业解读陪伴客户与行业共成长。

期待本期动态为您带来启发与实用价值，欢迎持续关注与订阅。如您有任何法律实务问题或合作意向，欢迎随时与我们联系。

一、国资基金研究中心法律服务动态 

1.     北京大成（上海）律师事务所国资基金研究中心杨春宝律师团队更新发布《商业银行股权投资业务合规指引》和《保险资金股权投资合规指引》。

2.     杨春宝律师团队就某私募基金因LP出资违约导致作为守约LP的国资母基金实缴出资比例超过SL约定的上限事宜向基金管理人提供法律建议。

3.     杨春宝律师团队就某新三板挂牌公司拟实施要约回购向投资该公司的某基金提供法律意见。

4.  杨春宝律师团队就不同轮次的投资人的回购权顺位约定在仲裁及执行程序中的效力及可履行性向某基金提供法律意见。

二、协会各类公告和通知

2026年1月13日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）发布《关于进一步优化私募基金管理人咨询服务工作机制的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》提到协会全面优化咨询沟通服务体系，建立健全预约接待工作机制；机构办理私募基金管理人登记业务及实际控制人变更业务，收到协会反馈意见后，对涉及相关业务规则、反馈意见的理解以及其他重大疑难问题，通过前述咨询服务渠道仍无法解决、确有现场沟通需求的，可以通过预约接待机制申请现场沟通。

2025年1月16日及1月30日，协会发布公告称浙江RFD资产管理有限公司等15家私募基金管理人存在异常经营情形，且未能在书面通知发出后的3个月内提交符合规定的专项法律意见书，北京BP创投管理顾问有限公司等4家机构不能持续符合管理人登记要求，协会将注销该19家机构的私募基金管理人登记。

三、协会纪律处分

四、法律、监管与司法动态

1.     财政部和国家税务总局发布《关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》

2026年1月30日，财政部和国家税务总局发布《关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》（以下简称“《公告》”）。《公告》明确自2026年1月1日至2027年12月31日，资管产品管理人（含私募基金管理人）运营契约制资管产品（含私募投资基金）过程中发生的增值税应税行为，可以选择适用简易计税方法，按照3%的规定征收率计算缴纳增值税。

2.     中国证监会发布《证券期货市场监督管理措施实施办法》

2026年12月31日，中国证监会发布《证券期货市场监督管理措施实施办法》（以下简称“《实施办法》”），自2026年6月30日起施行。《实施办法》明确规定，中国证监会及其派出机构按照法律、行政法规和中国证监会的规定，对治理结构不健全、内部控制不完善、经营管理混乱、风险控制不符合规定的私募基金管理人实施监督管理措施。

3.     国家发展改革委等四部门联合发布《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》，国家发展改革委同步制定发布《政府投资基金投向评价管理办法》

2026年1月12日，国家发展和改革委员会、财政部、科技部、工业和信息化部联合发布《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》（以下简称“《工作办法》”）。此外，国家发展和改革委员会同步制定了《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）。《工作方法》旨在加强政府投资基金的布局规划与投资方向指导，强调基金应坚持政策性定位，聚焦支持国家重大战略、科技创新、产业升级及薄弱环节，避免同质化竞争和社会资本挤出效应；明确政府投资基金投资需符合国家产业政策和发展规划，禁止投向限制类、淘汰类产业及从事变相债务、股票投机等行为，并区分国家级与地方基金的定位与协作机制；要求省级部门制定本省政府投资基金重点投资领域清单并在省级政府批准后报国家发展改革委备案，基金设立需征求发展改革部门意见，已设基金不符合要求的应调整或整合，同时建立基金登记和信息共享机制，以促进政府投资基金规范、高效、风险可控发展。《管理办法》旨在建立政府投资基金的年度评价机制，围绕服务国家战略、推动产业升级等目标，构建以政策符合性（权重60%）、优化生产力布局（30%）和政策执行能力（10%）为核心的指标体系，涵盖支持新质生产力、科技创新、绿色发展、带动社会资本等13项具体指标，并设立负面行为清单。

4.     杭州市发布《关于做强做优做大“3+N”杭州产业基金集群推动杭州特色现代化产业体系高质量发展的实施意见》《产业基金投资尽职合规免责清单》

近日，杭州市人民政府办公厅发布《关于做强做优做大“3+N”杭州产业基金集群推动杭州特色现代化产业体系高质量发展的实施意见》（以下简称“《实施意见》”）。《实施意见》旨在做强做优做大“3+N”杭州产业基金集群（包括杭州科创基金、创新基金、并购基金三支政府基金及N支国企基金），明确基金架构、管理职责、资金规范、投资要求及风险防控等全流程措施，强调市场化运作与绩效管理；附件《产业基金投资尽职合规免责清单》则建立尽职免责机制，容忍正常投资风险，保护合规操作，以激励基金稳健投资并服务地方产业战略。

5.     广州发布《广州市科技成果转化“补改投”试点工作办法（试行）》

2026年1月15日，广州市科学技术局发布《广州市科技成果转化“补改投”试点工作办法（试行）》（以下简称“《试点办法》”）。《试点办法》旨在推动广州市财政科技资金由“无偿资助”向“股权投资”转型，以解决社会资本对早期科技成果转化项目“不愿投”的问题。核心内容包括两种支持模式：一是“先投后股”模式，即先以项目经费支持企业，待达成约定条件（如获得风投）后转为股权；二是对创新创业大赛获奖项目直接进行股权投资。办法明确了市科技局、财政局、受托管理机构等各方职责，建立了以“宽容失败”为核心的免责与容亏机制，允许单个项目出现亏损，并对合规尽职的投资损失予以免责，以引导更多社会资本共同促进科技成果转化。

6.     陕西发布《陕西省政府投资引导基金（创投类）尽职免责办法（试行）》

近日，陕西省政府投资引导基金管理委员会办公室发布《陕西省政府投资引导基金（创投类）尽职免责办法（试行）》（以下简称“《免责办法》”）。《免责办法》旨在为陕西省政府投资引导基金（创投类及科创基金）的管理机构和人员建立尽职免责机制，以营造鼓励创新、宽容失败的环境，引导基金更好地服务全省创新驱动发展。《免责办法》明确了依法依规、实事求是、鼓励创新的基本原则，设定了差异化的容亏比例（如创投类子基金亏损率不超过50%，符合政策和发展战略引导方向的种子、天使类单个直投项目容许100%亏损），并列出可予免责的正面清单（如因政策调整、技术迭代、不可抗力等原因导致的亏损）与不予免责的负面清单（如存在利益输送、重大尽调疏漏、违反禁止性规定等）。经规范程序认定符合免责条件的，相关人员考核、晋升、评优等不受投资损失影响。

五、典型判例

1.     某资管有限责任公司与蔡某财产损害赔偿纠纷【（2025）沪74民终1323号】

裁判要旨：如果私募基金管理人在基金清算期间已履职开展资产清收工作，且无证据证明其存在显著疏失，投资者以清算进度未达预期主张损失赔偿的，法院不予支持。

主要事实：2017年9月，蔡某出资100万元认购某资管公司发行的案涉封闭型私募股权投资基金。蔡某的风险测评结果为C4，案涉基金风险等级被评定为R3。案涉基金在存续期内累计向蔡某分红40万元。2022年8月，案涉基金到期进入清算程序，因底层房地产项目存在税务处理等问题，清算工作未完成。蔡某认为某资管公司存在怠于清算、未尽适当性义务和忠实勤勉义务等过错，诉请赔偿投资本金损失及利息。一审法院认为现有证据不足以证明蔡某的投资损失已实际发生以及某资管公司存在未尽适当性义务等过错，且无证据证明案涉基金预期收益的下降完全系由于基金未完成清算的原因所导致，最终判决驳回蔡某的诉讼请求。蔡某不服，提起上诉。

裁判观点：二审法院认为，根据一审查明的事实，案涉基金根据合同约定投向下级基金，并最终投向底层资产。结合相关证据可以证明，目前底层资产正在退出过程中，蔡某仅以清算未及预期为由就认为损失已经确定或者可以推定具体损失范围，显然缺乏事实根据和法律依据。而在清算退出过程中某资管公司是否存在拖延清算、怠于履行管理人职责并由此造成蔡某清算利益的损失，应当由蔡某承担举证责任。本案中某资管公司出示了清算阶段履职的相应证据，显示其开展了资产清收工作，至于是否以起诉等方式进行资产收回，属于管理人商业判断的范围，在未有证据足以证明管理人判断存在显著疏失的情况下，也不能就此认为目前清收周期较长属于损失结果。

其次，就蔡某提出本案基金销售过程中某资管公司履行适当性义务存在瑕疵的主张，本案中蔡某签署了风险揭示书并进行了风险测评，而风险测评等级与案涉基金风险等级并无明显不适配的情形。一方面，案涉基金并非结构化产品，投资者之间并无风险差异；另一方面，案涉基金的投资方向、投资期限等亦未反映出明显脱离风险等级评定的条件。同时，相应产品结构和投资内容与基金实际投资亦基本一致。故蔡某认为某资管公司未履行适当性义务的主张也不能成立。

最后，关于某资管公司是否履行忠诚勤勉的管理职责。管理人在管理基金过程中是否全面履行了信义义务与损失结果存在高度关联，信义义务未履行是损失的前提，损失是信义义务未履行的结果。而本案中清算尚未完成，具体损害后果尚不能判断，故也不宜径行判定某资管公司是否已完全履行忠诚勤勉的管理职责。蔡某可以待清算完成后，另行主张权利。

综上，二审法院最终驳回上诉，维持原判。

案例启示：

（1）    私募基金投资者应理性看待清算周期与损失认定，仅以清算未及预期主张损失赔偿难以获得法院支持。确认损失已经确定或者可以推定具体损失范围需有相应的证据支持，否则易因“损失不确定”被驳回。

（2）    私募基金投资者主张基金管理人未尽义务（如怠于清算），必须提供具体证据，损失主张需与管理人过错直接关联，若损失主要源于市场风险，则难以追责。

（3）    私募基金管理人在基金清算期间应积极推进资产处置，并保留全过程书面记录，以应对“怠于履职”的主张。

（4）    私募基金管理人在清算阶段是否以起诉等方式进行资产收回属于商业判断范畴，但需证明决策的合理性（如成本考量、协商可能性等），避免因消极不作为而被追责。

2.     中国深圳证券期货仲裁中心典型仲裁案例：资管计划在投后管理和退出阶段的责任认定[1]

裁判要旨：上层资管计划作为下层基金的有限合伙人的，资管计划管理人依法依约不得参与管理或控制下层基金的投资业务，其已在权责范围内对下层基金及其执行事务合伙人进行了合理的监督与督促，且尽到了高度审慎注意义务的，不能认定其存在未勤勉尽责的违约行为。

资管计划管理人在退出阶段是否及时采取了追偿措施，应基于事件发生当时的客观情况来予以判断，而不能基于事实后果采取事后视角。资管计划层面及下层基金层面应在何时启动司法程序、如何启动司法程序应由资管计划的管理人、下层基金的管理人基于当时的具体情况各自进行综合判断，属于管理人的商业判断范畴。只要资管计划管理人基于当时能够了解到的信息，作出符合常理和逻辑的决策，就应当认为其已经勤勉尽责。

主要事实：2015年，投资者通过代销机构认购案涉资管计划份额，与资管计划管理人签署了案涉《资管合同》，并按合同约定支付了投资款。案涉资管计划投资于C并购基金的优先级有限合伙份额。C并购基金由案外人A公司担任执行事务合伙人，资管计划管理人的全资子公司B公司担任普通合伙人与财务顾问，另有D公司和其他投资者作为劣后级有限合伙人。C并购基金设有投资决策委员会，由A公司、B公司各委派2名委员、D公司委派1名委员组成，决议须经全体委员三分之二以上（含）同意方能通过，且D公司委派的委员享有一票否决权。案涉资管计划通过C并购基金最终投向了与D公司及其实控人利益高度相关的三家底层标的企业的股权。后因底层标的企业原因，导致投资者遭受损失，双方发生纠纷。投资者于2025年提起仲裁，主张资管计划管理人在案涉资管计划的募集、投资、管理、退出阶段均未能全面履行法定及约定义务，请求资管计划管理人赔偿投资损失并补偿律师费和仲裁费。

裁判观点：本案的争议焦点之一为资管计划管理人在投资、投后管理及退出阶段是否尽到了勤勉尽责义务。

投资者主张在投资、投后管理及退出阶段，资管计划管理人存在以下问题：（1）未有效设置资管计划和C并购基金的风控措施；（2）对C并购基金和底层标的企业的监督与管理不到位；（3）未进行信息披露；（4）发生风险事件后，没有勤勉尽责。资管计划管理人均予以否认。

仲裁庭认为，关于资管计划管理人在投资、投后管理与退出阶段的勤勉尽责认定，应当基于事件发生当时的客观情况来予以判断，而不能基于事实后果采取事后视角，只要在当时的客观情况下资管计划管理人采取的措施是合理审慎且及时的，就不应当认为其存在重大过失或者违约行为。

（1）资管计划管理人是否有效设置资管计划和C并购基金的风控措施？

仲裁庭认为，案涉资管计划投资于C并购基金的优先级有限合伙份额，有劣后级有限合伙份额作为风险缓冲，资管计划管理人还与D公司实控人签订了《远期受让合伙企业份额协议》，约定D公司实控人有条件受让资管计划持有的C并购基金份额及承担差额补足义务。在C并购基金层面，C并购基金也与投资的底层标的企业的控股股东签订了回购协议。虽然D公司实控人的受让合伙份额与承担差额补足义务以及底层标的企业股东的回购义务，均无财产担保，只能依赖交易对手的信用，但在案涉资管计划设立和C并购基金进行投资的当时，D公司业务发展正常，资管计划管理人对D公司实控人的尽职调查也认可其作为上市公司实控人具有雄厚的资产实力，因此，案涉资管计划的产品设计和风控措施并非明显不合理。

至于投资者提出的底层标的企业业绩对赌条款设置缺乏合理性的问题，仲裁庭认为对赌条款是基金投资时的正常投资保护机制，具体业绩标准的要求是否合理，属于投资人的商业判断范畴，应当由C并购基金在投资底层标的企业时与被投企业通过谈判确定。在事后，认为资管计划管理人没有审查出其不合理并应该提出修改或者补救措施，否则就构成失职，显然是过于苛刻的要求。仲裁庭对此主张不予认可。

（2）资管计划管理人是否对底层标的企业尽到了合理的监督与管理？

仲裁庭认为，资管计划管理人代表资管计划购买了C并购基金的优先级有限合伙份额，仅是C并购基金的有限合伙人，依法依约不得执行合伙事务，不得参与管理或控制合伙企业的投资业务，故资管计划管理人不负有对底层标的企业的日常运作与经营进行监督与管理的义务。B公司作为资管计划管理人的全资子公司，担任C并购基金的普通合伙人和财务顾问，是为了对C并购基金的运作起到一定的监督作用。A公司作为C并购基金的执行事务合伙人，负责组织协调C并购基金的日常经营管理事务，包括投资项目的筛选、立项、尽调、投后管理、上市辅导、项目退出等。根据在案证据，在投后管理阶段，资管计划管理人已在权责范围内对C并购基金及其执行事务合伙人A公司进行了合理的监督与督促，尽到了高度审慎注意义务。C并购基金投资于底层标的企业后，C并购基金也依据市场交易惯例向三家底层标的企业各委派了一至两名董事（均为A公司时任员工），跟进底层标的企业的日常经营与发展。资管计划管理人作为C并购基金的有限合伙人，以及B公司作为普通合伙人与财务顾问，已适时跟进底层标的企业的经营情况，了解了三家底层标的企业的运行状况。

（3）资管计划管理人是否按照约定进行了信息披露？

仲裁庭认为，根据《资管合同》，案涉资管计划约定的信息查询方式为网站查询或电子邮件查询，故资管计划管理人通过网站公告的方式向投资者提供资管计划有关信息披露文件及报告，符合协议约定，并无任何不当。

D公司于2016年公告的立案调查通知书仅载明系因信息披露违规遭到立案调查，并未说明具体违规事项，D公司在公告中也表示“公司目前生产经营状况正常”；并且，D公司股票在公告次日的涨幅超过5%且连续多个交易日上涨，后续股价相对稳定，在长期停牌前无大幅下跌。案涉资管计划系投资于C并购基金而非D公司股票，C并购基金也并未直接投资于D公司，而是投资了与D公司关联的非上市企业，且中国证监会就信息披露违规展开立案调查并不意味着上市公司必然存在严重违法违规，更不会直接影响企业正常经营、引发流动性危机及实控人偿付能力下降，故该事项不会直接影响案涉资管计划的权益，不属于资管计划管理人披露义务的范围。据此，仲裁庭认为，资管计划管理人并未违反信息披露义务。

（4）发生风险事件后，资管计划管理人是否勤勉尽责？

仲裁庭认为，在退出阶段，资管计划管理人是否及时采取了追偿措施，要基于事件发生当时的客观情况来予以判断，而不能基于事实后果采取事后视角。从本案导致的后果来看，案涉资管计划投资损失的发生是因为预期的投资目标没有实现，损失主要表现为D公司没有能力收购底层标的企业以让C并购基金实现退出，投资中预先设置的两层保障：D公司实控人的合伙份额受让和差额补足义务，因D公司实控人失联无法兑现；底层标的企业控股股东的股权回购协议也因为没有履行能力而无法执行。

至于能否以2016年D公司发布关于收到中国证监会调查通知书的公告作为对D公司实控人可能违约的依据、在当时提出预期违约的主张，则涉及当事人的商业判断问题。仲裁庭认为，基于当时的情况和信息的掌握，该调查通知书并非监管机构的结论性意见，对于违法违规行为的描述也非常笼统，很难确切据此认定D公司实控人可能被认定的违法违规行为会导致其不能履行合伙企业份额受让和差额补足义务，从事后视角要求当事人在当时就必须采取财产保全等行动，过于苛责。此后，D公司及相关当事人收到中国证监会的《行政处罚决定书》，对D公司实控人责令改正、给予警告、并处以罚款。而D公司则同时发布公告说明“公司目前生产经营情况一切正常”。此时D公司实控人是否可能丧失履约能力，资管计划管理人是否可以据此主张预期违约，也存在一定的不确定性。资管计划管理人此时是否采取司法保全措施，也是一种商业判断。若仅因为罚款就认定D公司实控人可能丧失履约能力，显然过于苛责。

至2017年D公司发布关于控股股东股份被司法冻结的公告，宣布D公司实控人的股份被司法冻结后，形势才变得严峻。而资管计划管理人在此时也采取了一系列措施，包括：向C并购基金以及D公司实控人发函询问具体涉诉事项、原因以及后续方案和措施等；后续持续发函主张不安抗辩权，要求D公司实控人履行《远期受让合伙企业份额协议》并限期提供充分的履约担保措施；委托律师发函，提出预期违约相关主张；对D公司实控人提起仲裁；向法院提起仲裁程序中的财产保全申请等。

根据在案证据，在2016年D公司公告信息披露违规引发监管立案调查之后，资管计划管理人即予以关注，并在此后随着事件的进展和风险的暴露，持续敦促C并购基金及其执行事务合伙人A公司采取行动维护合伙人权益，持续跟进了解D公司实控人及D公司的相关情况。同时，资管计划管理人还及时约谈D公司实控人和D公司时任董事长，并就申请仲裁的时机和方案征求专业律师意见。因此，仲裁庭认为，资管计划管理人谨慎且及时地对D公司实控人进行了追索，在风险控制和风险处置方面勤勉尽责，不存在重大过失。

至于资管计划管理人在督促A公司方面是否勤勉尽责，仲裁庭认为，在发生风险事件之后，对于事件影响的评估和权利的行使是一个渐进过程，案涉资管计划层面及C并购基金层面应在何时启动司法程序、如何启动司法程序应由案涉资管计划管理人、C并购基金管理人（即A公司）基于当时的具体情况各自进行综合判断，属于管理人的商业判断范畴。只要管理人基于当时能够了解到的信息，作出符合常理和逻辑的决策，就应当认为管理人已勤勉尽责。

根据在案证据，在D公司风险事件发生后，资管计划管理人及时、持续敦促C并购基金及A公司采取行动维护C并购基金及优先级有限合伙份额的权益，尽快落实底层标的企业退出事宜，资管计划管理人已经尽到了监督与敦促义务。

案例启示：

（1）    在多层嵌套的投资架构中，投资者应清晰理解各方的法律角色和权利义务。本案例中，资管计划仅为并购基金的优先级LP，其管理人在投后的主要义务在于监督其下层基金执行事务合伙人、在自身权责范围内及时进行信息披露和风险处置，无权且无义务越级直接管理底层项目日常经营。

（2）    法院和仲裁庭对基金管理人风控措施的审查标准是该等措施在设立时点是否合理，而非以“事后是否失灵”倒追责任。商业条款（如业绩对赌标准）的合理性属于投资时的专业判断范畴。

（3）    在风险出现后，管理人是否勤勉，关键在于其是否基于当时可获信息，及时采取了一系列符合商业常理的追索行动（如发函、谈判、征求律师意见、提起诉讼/仲裁），而非要求其在风险苗头初现时就必须“精准预判”并采取最激进的司法措施。

（4）    本案损失根源在于核心信用主体（D公司实控人）的全面失信。这再次警示，无论交易结构如何设计，若最终依赖的信用基础崩塌，所有风控措施都可能失效。私募基金产品设计及投资决策中，对“人”的信用评估至关重要。

3.     杨某甲与柴某甲、张某甲、柴某乙、杭州某公司股权转让纠纷【（2025）青民再204号】

裁判要旨：投资协议中约定的对赌回购权，其性质应认定为债权请求权，而非形成权。其行使需依赖于回购义务人的配合履行，不能仅凭权利人单方意思表示即发生股权变动的法律效果，故应适用诉讼时效制度，而非除斥期间。

主要事实：杨某甲（投资方）与柴某甲（融资方、目标公司股东）等人于2020年11月签订《股权转让和代持协议》约定：杨某甲受让柴某甲持有的杭州某公司股权，并由柴某甲代持；柴某甲保证目标公司于2021年12月31日前上报上市材料，若未完成，杨某甲可随时选择要求柴某甲以每股本金每年增值12%的价格回购全部股权。张某甲、柴某乙为柴某甲的回购义务提供连带责任保证。后目标公司未能如期上市。2024年5月，柴某甲出具《承诺函》，同意按原协议约定回购并支付本息。后因付款纠纷，杨某甲诉请柴某甲支付回购款、杭州某公司承担共同责任、张某甲与柴某乙承担保证责任。一审、二审法院均认定杨某甲的回购权因其未在条件成就后6个月的合理期间内行使而消灭。柴某甲基于《承诺函》负担新债务，但保证人无需对此担责，目标公司亦无责任。杨某甲不服，申请再审。

裁判观点：再审法院认为，对赌回购权与请求权的特征相符，具体理由如下：（一）以基础法律关系为前提。投资方享有的回购权，源于其与融资方签订对赌协议这一基础法律关系。回购权的产生和行使，均以对赌协议的有效约定为依据。（二）请求特定相对人为特定行为。当对赌协议约定的回购条件成就时，投资方取得向融资方主张履行回购义务的权利，融资方需积极履行支付约定回购价款的回购义务。（三）权利实现依赖于相对方履行。投资方发出回购请求后，并不能单方面完成股权的转让和价款的收取。回购的最终实现，必须依赖于融资方的实际履行。若融资方拒绝履行或拖延履行，投资方并不能通过单方意思表示直接强制执行，而必须通过协商、仲裁或诉讼等方式，请求调解组织、仲裁机构、人民法院介入，以使得融资方履行合同义务。这与请求权需要通过请求相对方为特定行为来实现权利的本质特征一致。（四）构成双务合同与对待给付。从履行方式上看，股权回购法律关系通常构成双务合同，双方互负对待给付义务。投资方有权要求融资方支付回购款并受让股权，融资方在支付对价的同时也有权要求投资方转让股权。这种对待给付关系进一步印证了其并非单方即可成就的形成权。

具体到本案中，《股权转让和代持协议》约定“杨某甲可随时选择继续持有或要求回购”，但该回购权的行使并非单方通知即生效，即杨某甲需依赖柴某甲的配合，按约定支付回购款才能实现回购权，若柴某甲拒绝履行，杨某甲仍需通过诉讼主张债权，而非直接发生股权回转效力。《股权转让和代持协议》约定回购触发条件为“上市失败超一年”，从条款文义看，该协议约定的回购义务并非形成权中的法律关系直接消灭或变更，更符合债权请求权“需他人配合”的特征，应当适用诉讼时效制度。而协议约定的回购权触发条件为“2021年12月31前未上报上市材料，或上报后1年内未上市”，即最迟2022年12月31日触发回购条款，柴某甲又于2024年5月出具承诺函确认回购义务致使时效中断，故截至2024年8月杨某甲起诉，其回购权的行使仍处于时效期内。综上，原审认定回购权系形成权适用6个月除斥期间，因期间经过而灭失错误，再审予以纠正。

二、关于张某甲、柴某乙应否承担保证责任的问题

如前所述，本案回购权系请求权，应当适用诉讼时效，且截至杨某甲起诉之日，该回购权的行使仍处于时效期内，故本案主合同有效，担保合同当然亦有效。至于担保期间的问题，案涉协议约定“杨某甲可随时选择继续持有或要求回购”，属于行权期限约定不明。柴某甲于2024年5月出具承诺函，明确表示同意按照《股权转让和代持协议》的约定偿还杨某甲支付的股权转让款及产生的利息、复利，根据《中华人民共和国民法典》第六百九十二条第二款、第三款“债权人与保证人可以约定保证期间，但是约定的保证期间早于主债务履行期限或者与主债务履行期限同时届满的，视为没有约定；没有约定或者约定不明确的，保证期间为主债务履行期限届满之日起六个月。债权人与债务人对主债务履行期限没有约定或者约定不明确的，保证期间自债权人请求债务人履行债务的宽限期届满之日起计算”的规定，在无其他反驳证据的情况下，应认定柴某甲出具承诺函之日即为杨某甲要求回购之日，亦为主债务履行期届满之日。杨某甲于2024年8月提起诉讼，主张张某甲、柴某乙承担担保责任并未超出担保期限。故张某甲、柴某乙应对柴某甲的回购义务承担连带保证责任。

三、关于杭州某公司应否承担共同责任的问题

杭州某公司非案涉《股权转让和代持协议》签订方，亦未对柴某甲的股权回购行为进行担保，现杨某甲主张其代杭州某公司还款的行为使得杭州某公司受益，杭州某公司应承担共同责任。但股权回购责任的承担遵循“约定优先、法定补充”的原则，即转让股权的股东才是约定的回购义务人，若仅以杭州某公司受益为由要求杭州某公司突破合同相对性承担责任，势必损害杭州某公司债权人及公司其余股东利益，亦违背公司资本维持原则。故原审法院未支持杨某甲此项诉讼主张正确，再审予以维持。

案例启示：

（1）    在签署含对赌/回购条款的投资协议时，应明确约定权利行使的具体期限与方式，避免使用“随时”等模糊表述。司法实践中对回购权利性质的认定可能存在争议，其保护期限（时效或除斥期间）差异巨大。

（2）    一旦回购条件成就，投资方应及时、正式地向回购人主张权利，并保留书面证据（如催告函、邮件、会议纪要）。回购人后续作出的任何还款承诺、协议等，务必取得书面文件，以起到中断诉讼时效或成立新债务的关键作用。

（3）    就担保措施而言，投资方应确保担保合同条款清晰，尤其要明确保证期间。在主债务履行期限不明确时，担保权的行使可能面临风险。

（4）    本案再审法院对“请求权”与“形成权”进行了深入辨析，强调了权利实现是否依赖于相对人履行这一核心标准。这对处理类似对赌、回购纠纷具有重要的参考意义。

[1] 来源于中国深圳证券期货仲裁中心公众号于2026年1月15日发布的文章，详见https://mp.weixin.qq.com/s/3Dj-EZoYPkRq5iNpTvXQYg

作者简介

杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。

杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师，曾应邀与北大、人大、社科院的顶级公司法博导共同研讨公司法实务问题。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn

孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn

李嘉欣，北京大成（上海）律师事务所律师。复旦大学法学学士，曾参与多个母基金选择基金管理人及成立子基金项目的尽职调查、基金投资标的公司的尽职调查，以及基金募投管退相关的日常法律服务。