Mid of last month, Chambers Yang was invited by the “Top Capital” Journal to discuss from the legal perspective the backdoor listing case of Paradise Silicon Valley which drew broad attentions across the industry. For that purpose, Chambers Yang wrote the paper “The Legal Risks of VC/PE to Exit by Backdoor Listing”. In this paper, Chambers explained that backdoor listing is indeed an optional exit way other than IPO for VC/PE, however, backdoor listing also has the very high legal risk and financial risk, in addition, backdoor listing may be confronted with risks of disapproval, failure in integration and other related risks such as related transactions, insider trading, stock price manipulation or malicious hype. The “Top Capital” Journal published this paper in the “Research Features” column of its May 2013 issue.
The “Top Capital” Journal is a core journal in equity investments across the Asian Pacific region, and the most professional and influential magazine in private equity investment and financing industry. With a history of 20 years in financing industry, it is the leading and unique magazine in terms of professional, informative, popularity and reputation, it is also well known as a guiding financial publication for investments and entrepreneurship, and enjoys a wide range of visibility and influence in China and the Asian Pacific region.
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
借壳上市为何成为VC/PE退出选项？
第一，借壳上市是指非上市公司通过收购壳公司控制权并注入资产，间接实现证券化的交易安排，对VC/PE而言属于首次公开发行之外的退出路径之一，其核心规则在于控制权变更、重大资产重组、信息披露和公平交易等环节应当遵守资本市场的基本要求，不能以规避审核和披露义务为目的。第二，文章记载Chambers Yang受《Top Capital》邀请讨论Paradise Silicon Valley借壳上市案例，并在论文《The Legal Risks of VC/PE to Exit by Backdoor Listing》中明确借壳上市是VC/PE除IPO外可选退出方式，但具有很高法律风险与财务风险，可能面临审批不通过、整合失败，以及关联交易、内幕交易、股价操纵或恶意炒作等相关风险。第三，实务中拟借壳退出的机构应先行论证审批可行性与交易合规性，对壳公司负债、诉讼、控制权和历史披露做充分尽调，设计关联交易定价与决策程序，建立内幕信息隔离和股价异动监测机制，并准备整合失败时的退出保护与替代方案，避免把借壳简单理解为快速套现通道。
借壳退出主要面临哪些法律风险？
第一，借壳退出中的法律风险主要围绕交易合规与市场秩序展开，包括控制权变更和重大资产重组中的信息披露真实性、关联交易的公允性与决策程序、内幕信息管理与交易禁止、股价异常波动与市场操纵防范，以及审批和整合环节的不确定性，这些规则要求投资机构把借壳作为受监管的证券化交易而非普通股权转让。第二，文章明确借壳上市具有很高法律风险和财务风险，可能遭遇审批不通过和整合失败，并可能涉及关联交易、内幕交易、股价操纵或恶意炒作等风险；Paradise Silicon Valley借壳上市案例受到行业广泛关注，Chambers Yang正是围绕该案例在《Top Capital》2013年5月号研究专题栏目发表论文，提示VC/PE不能忽视借壳退出的合规成本。第三，实务识别风险时应形成清单，重点核查壳公司历史问题、交易对方关联关系、资产估值与业绩承诺、信息披露口径一致性、内幕信息知情人登记和股价异动记录，并在交易文件中设置审批未通过、整合不达预期和监管问询情形下的责任分配与退出安排，降低风险外溢。
VC/PE如何防范借壳退出风险？
第一，防范借壳退出风险应遵循合规先行和全流程控制原则，投资机构需要把退出目标嵌入交易结构设计，围绕审批可行性、信息披露、关联交易、内幕信息、股价稳定和投后整合建立制度安排，不能仅以交易完成和持股变现作为成功标准。第二，文章记载作者在《Top Capital》论文中指出借壳上市是VC/PE除IPO外的可选退出方式，但同时具有很高法律与财务风险，可能审批不通过、整合失败，并引发关联交易、内幕交易、股价操纵或恶意炒作等问题，且该文发表于2013年5月号研究专题栏目，说明相关风险在案例讨论中具有典型性。第三，实务操作上应前置开展壳资源尽调和监管沟通，审慎设计资产注入、控制权安排和关联交易定价，落实内幕信息隔离、知情人管理和股价异动监测，准备整合团队与业绩补救方案，并在投资协议和退出文件中约定审批失败、整合失败、监管处罚和重大不利变化时的保护条款，同时确保信息披露与商业实质一致，避免恶意炒作和短期套利。
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