1. 杨春宝一级律师于2024年5月11日应邀前往华福证券有限责任公司为其下属相关投资公司、私募基金管理公司的高管和投资团队进行“案例解析：投资并购条款及风险防范”专题培训。
2. 杨春宝一级律师于2024年5月21日全票当选大成上海办公室资本市场部主任。杨律师于2023年被遴选为大成中国区私募股权与投资基金专业带头人。
3. 杨春宝律师团队助力深圳欧科健生物医药科技有限公司完成A轮融资。
二、基金业协会各类公告和自律措施
1. 协会各类公告通知和警示案例
中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）于2024年5月15日发布两大类共六起私募基金涉结构化发债警示案例。在第一类的三起案例中，私募基金管理人利用基金财产参与结构化发债，相关行为构成利用基金财产为投资者以外的人牟取利益。在案例一中，A管理人的实控人和投资经理为协助某证券公司获得相关债券承揽承销资格，由A管理人发行私募基金募集资金并以显著高于债券市场报价的面值购入该证券公司指定的债券。证券公司从业人员在获得相关业务收入后，向A管理人实控人和投资经理支付报酬。在案例二中，B管理人为C公司提供融资咨询服务并在债券成功发行后依据销售额按比例收取费用，又在同一时期利用旗下私募基金财产买入C公司发行的债券，且未就有关情况向投资者充分披露。在案例三中，D管理人利用关联方与若干城投平台公司签署咨询或服务合同并收取咨询费、服务费，同时利用发行管理的私募基金财产认购合作的城投平台公司发行的债券，且未向投资者披露。
在第二类的三起案例中，私募基金管理人为结构化发债提供便利，不符合应当遵循的专业化运营原则要求。在案例一中，F公司、G公司等区县级城投平台公司通过下属子公司向E管理人转入资金，E管理人使用转入资金通过自有证券账户买入F公司、G公司等城投平台公司发行的债券，后再转让给第三方机构并代债券发行方向受让债券的第三方机构支付融资服务费、咨询服务费。在案例二中，H管理人通过旗下私募基金为债券结构化发行提供通道服务。在案例三中，J管理人代其股东K公司与第三方机构L公司签订业务合同，约定由L公司持有K公司发行的债券并由K公司支付咨询服务费作为酬劳，为结构化发债提供便利。
协会于2024年5月30日发布2024年第一季度私募基金管理人会员信用信息报告，自发布之日起，在2024年第一季度前成为协会会员的私募基金管理人可通过协会资产管理业务综合报送平台自行查阅本会员2024年第一季度信用信息报告，如有疑问可在收到报告之日起一个月内提出书面查询申请。
协会于2024年5月31日发布通知督促提醒部分专职员工不足5人和高管缺位的私募基金管理人开展自查并及时整改。如相关管理人后续仍不符合相关规定且未按要求进行整改，协会将根据相关规定，视情节严重程度，采取公示、书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动以及注销私募基金管理人登记等自律管理或纪律处分措施。如相关私募基金管理人无展业计划，协会提请其及时主动注销私募基金管理人登记。
2. 协会自律管理与纪律处分措施
协会于2024年5月10日发布一份纪律处分决定书载明，经查，江苏睿谷私募基金管理有限公司（“江苏睿谷”）存在未完全履行投资者适当性义务、基金备案信息不准确、未按规定履行信息披露义务、违规挪用私募基金募集结算资金和不完全配合自律检查工作等违规事实。此外，江苏睿谷账户资金无法维持其正常运作。基于上述事实，协会决定撤销江苏睿谷的管理人登记。
协会于2024年5月10日发布公告称，苏州善宜投资管理有限公司等9家私募基金管理人存在异常经营情形，且未能在协会书面通知发出后的3个月内提交符合规定的专项法律意见书，协会将注销该9家机构的私募基金管理人登记。
协会于2024年5月15日发布一份纪律处分决定书载明，厦门金恒宇私募基金管理有限公司（“厦门金恒宇”）存在不公平对待同一基金的不同投资者、管理的基金产品未按规定履行信息披露义务、未严格落实投资者适当性审查要求、在协会登记信息不准确和实际控制人向个别投资者承诺保本保收益等违规事实。基于上述事实，协会决定撤销厦门金恒宇的管理人登记。
协会于2024年5月17日发布一份纪律处分决定书载明，经查，大翊私募基金管理（成都）有限公司（“成都大翊”）未建立和实施有效内部控制。具体而言，成都大翊为解决其管理的私募基金产品“量化三号基金”的资金缺口，与四川译信股权投资基金管理有限公司（“四川译信”）沟通并共同实施通过高买低卖债券的方式向成都大翊管理的私募基金提供短期借款，即四川译信在可以将买入价格和卖出价格设定为同一价格的前提下，通过其管理的基金“译信丰胤”的证券账户高价买入“量化三号基金”持有的某债券，再向“量化三号基金”低价卖出前述全部债券。四川译信因此被四川监管局下达了《行政监管措施决定书》。基于成都大翊对上述违规交易知悉并直接参与，对相关违规后果亦应承担一定责任，协会决定对成都大翊进行警告。
协会于2024年5月24日发布一份纪律处分决定书载明，经查，上海道昆私募基金管理有限公司（“上海道昆”）存在未严格执行投资者适当性程序、未有效执行投资决策程序和未有效履行信息披露义务等违规行为。基于此，协会决定对上海道昆进行公开谴责，并暂停受理其私募基金产品备案三个月。
三、监管动态
中国证监会于2024年5月15日发布2023年执法情况综述。综述载明，在2023年，中国证监会加大对私募、期货违法的执法力度，办理私募、期货案件29件，违法类型包括挪用基金财产、违反投资者适当性制度、违规承诺收益、违规投资运作、未按规定披露信息等。 其中，有8家私募机构通过股权代持等隐蔽方式，控制多家私募机构进行相互嵌套投资，虚构底层标的和估值，涉及上千名投资者，累计挪用私募基金财产上百亿元。
四、行业动态
根据清科创业旗下私募通MAX统计，在2024年4月27日至2024年5月 24日期间，投资、上市和并购事件共计发生312起，涉及总披露金额344.45亿元人民币。其中，发生投资事件共计218起，其中披露金额事件174起，共计168.97亿元人民币；发生87起并购事件，披露的交易金额为128.45亿元人民币；共有7家企业上市，总融资金额47.03亿元人民币。
五、 典型判例
1. 2023年度上海法院金融商事审判十大案例之一[1]：在私募基金运营过程中，如果基金管理人的实控人已实质性介入基金的尽职调查、投资决策、项目推介、基金管理等工作，并在项目推进、实施过程中起到了重要组织、协调和推动作用，在此情况下，如果因其不当行为给投资者造成损失的，其应承担相应的侵权责任
主要事实：2015年底，乙公司决定收购境外主体丙公司65%的股权。2016年2月，为募集收购所需资金，乙公司主导A基金（乙公司为LP，管理人为B公司，B公司为乙公司的全资子公司）的发起设立。A基金《资本招募说明书》载明管理团队共6人，其中5人均在乙公司任职。2016年3月，乙公司员工将境外并购项目方案发送给投资者，该方案以乙公司作为推介单位和项目联系人，写明“基金由乙公司全资子公司B担任执行事务合伙人，实际管理工作由乙公司承担”。乙公司承诺其将利用其集团资源，全力负责落实项目的整个退出过程。该材料还提及作为“GP”的乙公司聘请了知名第三方机构对收购标的进行了财税、法律、审计方面的尽调，并分别出具了尽调报告。2016年4月，包括甲合伙企业在内的各投资人签署了《A合伙协议》，甲合伙企业向A基金缴纳出资款6亿元。2016年9月，A基金发布《2016年第三季度投资与运营报告》，载明乙公司向丙公司的股东发出约束性报价、乙公司获得国家发改委《关于乙公司收购丙公司部分股权项目信息报告的确认函》以及A基金的投后管理由乙公司的国际并购团队负责等内容。在交易过程中，与甲合伙企业沟通A基金相关工作的邮箱为乙公司后缀名的邮箱。案涉交易完成之后，丙公司在境外面临各项不利事件。A基金2019年度审计报告及财务报表载明，A基金截至2019年12月31日经审计的合并报表净资产为-1.79亿元。后甲合伙企业因A基金到期而其未能取得投资本金及回报，诉请判令乙公司赔偿其投资款本金以及利息损失。另查明，A基金于2016年和2018年两次向甲合伙企业分配预期收益。一审法院判决乙公司赔偿甲合伙企业30%的投资本金。后乙公司不服，提起上诉。
裁判观点：法院认为，在本案中，乙公司并非A基金的管理人，但却是管理人的唯一股东（即实际控制人），且两公司部分高管重合。根据A基金合伙协议，乙公司系有限合伙人，并非基金管理人，无权执行合伙事务。乙公司对自身在案涉基金中的职责定位应有清晰认识和准确把握，履职应“到位不越位”。但根据已查明事实，乙公司已通过各种方式实质性介入A基金的尽职调查、投资决策、项目推介、基金管理等工作，实际执行了合伙事务，实质干预了私募基金管理人的业务活动，使投资人对其产生一定程度的信赖，相信乙公司是案涉基金的实际主导方，对投资人甲合伙企业的投资决策产生了重要影响，而且，无论从乙公司介入时间分析，还是从介入事件分析，诸多事实和证据可相互印证，乙公司在实际履行这些职责时存在诸多过错，对丙项目的投资失败负有一定责任，未能维护好投资者的合法权益，乙公司应承担相应责任。因甲合伙企业自身也存在一定过错，故应适用《侵权责任法》规定：“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担赔偿责任”。经综合考量，二审法院认为一审法院要求乙公司赔偿甲合伙企业30%的本金损失合理，遂驳回上诉，维持原判。
2. 2023年度上海法院金融商事审判十大案例之二[2]：双层证券私募投资基金构架中，双层基金的共同管理人未经双层基金全体份额持有人同意，单独与上层基金部分投资人签订质押合同出质下层基金底层资产的行为，不属于履行有效管理义务的范畴，违反《信托法》
主要事实：A基金与B基金具有上、下层关联关系，管理人均为甲公司。2018年10月，甲公司与乙公司签订《应收账款收益权转让及回购协议》，约定以B基金的资金受让乙公司对外债权的收益权，乙公司则按期支付债权收益权的回购价款。2018年11月，周某与甲公司签订《A基金合同》，成为上层A基金的投资人。《A基金合同》约定，投资于B基金的比例不低于90%。《A基金合同》《B基金合同》均约定：依据《证券投资基金法》和其他有关规定订立合同；基金运作方式为契约型、开放式；基金为均等份额；同等基金份额，享有同等分配权，并约定了基金财产清算过程中剩余资产的分配及顺序等。后因乙公司违约，甲公司遂于2020年8月起诉乙公司支付债权收益权回购价款及违约金，并获得胜诉判决，但相应执行裁定书裁定终结本次执行程序，暂未有执行到位金额。2020年11月，甲公司发布A基金延期兑付公告。2021年1月，周某与甲公司签订《应收账款质押协议》，约定将下层B基金的底层资产（即对第三方的应收账款）按周某持有的基金份额比例部分出质于周某。《应收账款质押协议》未获得A基金与B基金全体份额持有人的一致同意。2021年5月，在甲公司尚未启动A基金清算分配程序时，周某起诉请求依据《应收账款质押协议》对约定部分的下层基金底层资产行使优先受偿权，欲以此实现按其持有的基金份额自行对外清收。一审法院判决驳回周某的全部诉讼请求。后周某提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，涉案双层证券私募基金均符合《信托法》关于信托的定义，应受《证券投资基金法》和《信托法》的双重规制。双层基金相互独立，其底层资产属于信托财产。甲公司作为双层基金的共同管理人，未经双层基金的全体份额持有人同意，与上层基金的投资人周某签订《应收账款质押协议》，将部分下层基金的底层资产出质，不属于履行有效管理义务的范畴，不符合基金之信托目的及全体受益人即基金份额持有人的最大利益，违反《信托法》第二十五条规定，当属无权处分。《应收账款质押协议》的实质是跳过基金清算分配程序，以针对底层资产直接行使优先权的方式，夺取管理人对于信托财产的合法管理权，并打破信托财产的独立性，既违反基金合同约定，亦违反法律规定，该质押协议若得履行，则必然侵害双层基金项下未签订该质押协议的其他基金份额持有人之“信托受益权”。综上，在未得双层基金全体份额持有人一致同意的情况下，上层证券私募基金投资人不能通过与管理人订立质押合同的方式，对下层基金的底层资产行使优先受偿权。本案中，周某不能依据《应收账款质押协议》实现其诉请主张。最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
3. 基金合同约定基金可以间接投资于合伙企业份额，则基金管理人受让合伙份额货币性权益有关的权利并同时约定对合伙企业重大事项知情权的，并未减损投资者的相关权益，不构成违约。私募基金参与投资轮次的决定权属于管理人商业判断范围，在私募基金推介时基金投资股权的具体轮次可能尚未确定，故股权投资轮次并不构成私募基金产品推介时必须向投资者告知说明的内容
案件：韦某与某某公司等委托理财合同纠纷【（2023）沪74民终2359号】
主要事实：2016年11月，C公司向韦某推介案涉契约型私募基金。同月韦某与作为基金管理人的C公司及基金托管人签订了《基金合同》，约定案涉基金主要直接或间接投资D企业有限合伙份额，D企业通过境外基金间接投资于境外标的企业。此外，合同约定了基金管理人的诚实信用与勤勉尽责义务，以及根据法律法规与基金合同的规定对投资者进行必要的信息披露等。后韦某支付了投资款。在案涉基金成立后，C公司与E公司签订《D企业有限合伙份额收益权转让合同》，约定E公司向C公司转让其在D企业中的财产份额对应的收益权，该等收益权包括E公司基于已/拟持有D企业份额产生的任何收入/款项，且C公司有权了解D企业的财务状况、参与诉讼或仲裁的状况、重大交易合同等情况。2017年4月，在案涉基金向E公司支付转让价款后，E公司将款项转账给D企业。后D企业将转让价款支付给境外基金，境外基金通过SPV间接投资于境外标的公司。2018年12月，境外标的公司美股上市后股价大幅下跌。2020年9月，SPV通过全部转让持有的境外标的公司股份完成退出。2021年4月，案涉基金清算分配，韦某遭受投资损失，遂以案涉基金受让的D企业的有限合伙份额收益权并非基金合同约定的有限合伙份额以及案涉基金管理人在推介案涉基金时隐瞒境外基金已对境外标的公司完成前期投资的情况，且在管理阶段存在信息披露方面的瑕疵等为由，向法院起诉主张C公司等对其损失的本息承担赔偿责任。一审法院驳回韦某的全部诉讼请求。韦某不服，提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，根据《基金合同》约定，有限合伙人仅对合伙企业的投资运作享有事后知情权而不享有事先控制权；根据《收益权转让合同》的约定，C公司受让的有限合伙份额收益权包括E公司基于已/拟持有标的有限合伙份额产生的任何收入/款项，且C公司有权了解目标有限合伙企业的财务状况、参与诉讼或仲裁的状况、重大交易合同等情况。由于本案损失并未由于份额或收益权被挪用产生，因此，本案中投资合伙份额收益权和投资合伙份额在主要权利方面并无实质区别。
此外，C公司在推介材料和《基金合同》中载明了基金投资标的为D企业通过境外基金间接投资的且通过境外基金间接持续持有其股权或者类似投资权益的境外标的企业，而在案证据所显示的实际投资方向与上述约定相符。至于管理人决定参与的是首轮投资还是后续轮次的投资，涉及的是管理人商业判断的问题，在涉案《基金合同》中亦无明确限制。即使案涉基金募集时境外底层公司的前期投资已完成，从在案证据来看，其对整个基金投资结构及基金的投资成本并无影响；基金份额净值在投资过程中也并未发生减损，直至境外标的公司于上市后才随股价下跌。在此情况下，韦某关于C公司负有向其告知说明已经完成底层投资的义务、未履行上述义务与韦某的损失之间具有因果关系等主张并无充分依据。
再次，本案中没有证据证明韦某的损失与C公司在管理阶段信息披露方面的瑕疵有关，故韦某要求C公司就此承担赔偿责任均缺乏依据。
最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
律师简析：我们认为，在该案中，案涉基金合同约定的基金投资范围是投资D企业的有限合伙份额，而非D企业份额收益权，二者存在本质差别。对于基金投资者而言，如案涉基金投资了D企业的有限合伙份额，案涉基金的投资者在案涉基金管理人怠于行使对D企业的相关权利时有权提出代位权诉讼，而基金投资份额收益权的受让人则没有该项权利。故而，我们理解案涉基金管理人受让D企业的份额收益权违反案涉基金合同关于投资范围的约定。当然，由于本案中投资者损失并非由于受让份额收益权而非有限合伙份额而产生，而是因为基金管理人的违约行为和投资者损失结果之间不存在因果关系，因而投资者的赔偿请求不能成立。
4. 私募基金以载明基金具体投资路径的基金合同、增资款和被投企业股利分配转账支付凭证等证据材料证明基金系通过其他主体代持的方式对被投企业进行股权投资的，法院支持基金对被投企业股权投资的显名请求
案件：上海某资产管理有限公司、某股权投资（天津）股份有限公司等股东资格确认纠纷【（2023）津0319民初8467号】
主要事实：2016年9月，A公司决定设立案涉基金，由案涉基金通过B基金（A公司同时为B基金的管理人）持有C公司的股权。案涉基金的《基金合同》约定“本基金通过投资已在中基协登记的管理人发行的契约型私募基金产品或有限合伙型私募基金产品的有限合伙份额，直接或间接投资于C公司的股权。本基金进行投资时，管理人可以以管理人的名义代表本基金与交易对手签订投资协议，管理人应在各类投资协议中明确是代表本基金投资”。后C公司及其原股东与B基金等新增资本认购方共同签订了《增资协议》。同日，B基金在收到案涉基金支付的增资款后向C公司转账增资款。A公司制作的案涉基金2018年第一季度报告中载明案涉基金通过B基金代持的形式投资C公司。2019年，B基金将从C公司分配所得股利转账给案涉基金，付款备注“股利分配”。2021年9月，案涉基金的基金管理人由A公司变更为D公司。因B基金自2020年12月起未再代案涉基金行使股东权利， D公司认为代持目的已无法实现，故而起诉请求确认案涉基金系B基金持有的C公司股权的实际权利人并办理相关变更登记。
裁判观点：首先，从股权代持合意形成的过程来看，本案中，虽未订立书面的代持协议，但案涉基金原系A公司决策设立，其设立的目的和资金用途即是对C公司进行股权投资，在有关投资决策的决议中明确了投资的交易结构和实施流程是通过B基金对C公司进行股权投资。在案涉基金设立之后，A公司同时是案涉基金和B基金的基金管理人，由于基金管理人的同一，且投资交易结构和路径在案涉基金设立之初便已设定，故在案涉股权投资交易中，案涉基金与B基金之间存在一致行动的意愿或安排，双方之间构成一致行动关系。从A公司制作的案涉基金2018年季报中也能够印证案涉基金的股权投资行为已经完成，对代持方式和持股比例也均在报告中予以了记载，基于此可以认定案涉基金和B基金双方存在一致的股权代持合意。
其次，从案涉基金通过B基金投资C公司股权的实际履行情况来看，B基金与C公司签订了《增资协议》并履行了增资款的缴纳义务，结合增资款支付时案涉基金与B基金之间款项流转的金额和时间，以及在C公司进行股利分配后，B基金与案涉基金之间款项流转的金额及打款备注，能够明显地相互印证案涉基金是案涉股权的实际出资人，并且也实际取得了案涉股权的分配收益。
综合全案证据，法院认为案涉基金与B基金二者之间存在股权代持关系，案涉基金对登记在B基金名下的C公司的股权进行了实际出资并享有收益，应是诉争股权的实际权利人，遂支持了D公司的诉讼请求。
律师简析：我们注意到，法院支持了案涉基金的显名请求，但是该法院并没有按照最高人民法院公司法司法解释（三）的规定审查案涉基金的显名请求是否获得C公司其他股东半数以上同意，不能不说这是个缺憾，毕竟确认案涉基金是诉争股权的实际权利人与支持其显名请求是两回事。
[1] 来源于上海高院官方公众号于2024年5月29日公布的《2023年度上海法院金融商事审判十大案例》，详见https://mp.weixin.qq.com/s/70GrFgeYJiuJQXNTK9auMw。
[2] 来源于上海高院官方公众号于2024年5月29日公布的《2023年度上海法院金融商事审判十大案例》，详见https://mp.weixin.qq.com/s/70GrFgeYJiuJQXNTK9auMw。
