杨春宝律师团队：私募基金行业法律动态（2025年12月/总第94期）

一、国资基金研究中心法律服务动态

1.2025年12月14日，大成资本市场行业法律服务研讨会暨大成资本市场行委会年会在上海召开，杨春宝律师在会上以《金融机构股权投资合规》为题发表演讲。

2.2025年12月30日和2025年12月31日，北京大成（上海）律师事务所国资基金研究中心杨春宝律师团队正式发布《商业银行股权投资业务合规指引》和《保险资金股权投资合规指引》。

3.杨春宝律师团队为某区级政府投资平台下设股权投资基金投资某大型国有商业银行下属机构担任管理人的S基金提供包括法律尽职调查，起草、审阅交易文件（包括基金合伙协议、补充协议和合作备忘录等）以及起草交易合规法律意见书等在内的全程法律服务。

4.杨春宝律师团队为某国家级股权投资基金通过受让某合伙企业的合伙份额间接投资某上市公司子公司的交易提供包括起草全套交易文件（包括合伙份额转让协议、合作协议、合伙协议及其补充协议）以及交易合规法律意见书等在内的全程法律服务。

5. 杨春宝律师获聘为唐山仲裁委员会仲裁员。

二、协会各类公告和提示

12月1日，中国证券投资基金业协会（“协会”）向私募股权、创业投资基金管理人发布《关于私募股权创投基金投资条款的提示》称，私募股权创投基金设置股权回购条款的，应做到相关安排科学合理，退出目标综合多元，不利用回购安排违规从事借贷、明股实债等非私募基金投资活动，也不签订其他明显偏离股权投资属性、权利义务设置明显不合理的股权回购条款。管理人代表基金行使相关权利时应当充分考虑对回购义务人和私募基金行业带来的影响。鼓励已设置以上市目标为回购条款触发条件的私募股权创投基金与回购义务人友善协商、从长计议，通过调整回购目标、延长回购期限、下调回购利率（如有）或者解除股权回购协议等方式妥善解决利益分歧，支持实体企业渡过难关、发展壮大。

2025年12月22日，协会发布《关于注销青岛韬韫瀚林投资管理有限公司等4家异常经营私募基金管理人登记的公告》称，青岛韬韫瀚林投资管理有限公司等4家私募基金管理人存在异常经营情形，且未能在书面通知发出后的3个月内提交符合规定的专项法律意见书，协会将注销该4家机构的私募基金管理人登记。

2025年12月26日，协会发布《关于注销第四十六批失联私募基金管理人登记的公告》称，深圳市复利基金管理有限公司等5家私募基金管理人达到公示期满一个月且未主动联系协会并完成情况报告的注销条件，协会将注销该5家机构的私募基金管理人登记。

2025年12月31日，协会发布《关于请上海丰实股权投资管理有限公司等11家私募基金管理人主动联系协会的公告》称，近期协会通过AMBERS系统中登记的电话、电子邮件、短信等形式，无法与上海丰实股权投资管理有限公司等11家私募基金管理人（附件）取得有效联系。如该等私募基金管理人未能在公告发布之日起5个工作日内通过AMBERS系统提交情况报告，协会将认定为失联，在官网失联机构专栏中予以公示，并在“机构诚信信息”栏目标识。如公示后满一个月仍未完成，协会将注销其私募基金管理人登记。

三、协会纪律处分

四、监管动态

中国证监会制定的《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》自2025年12月31日起实施。《公告》共八条，主要包括以下内容：一是产品定义，商业不动产REITs是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金。二是基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。三是发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。四是强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责。此外，商业不动产REITs其他有关事宜，参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。

五、典型案例

案例一：商业风险不构成“情势变更”且不影响对赌回购义务的正常履行（案号：(2025)鄂0582民初2055号）

裁判要旨：

商业风险不构成情势变更，私募基金与目标公司原股东签订的投资协议约定的回购触发条件成就时，原股东应按约定履行回购义务；私募基金主张的违约金过高时法院可依法调整。

主要事实：

A基金与B公司、C公司及D公司签订《增资协议》及《补充协议》。《增资协议》约定A基金向D公司增资；《补充协议》约定若D公司未在2025年3月31日前实现上市，B公司与C公司需回购A基金持有的股权，回购金额按8%/年计算资金成本，逾期支付按日万分之五计收违约金。A基金按约支付投资款后，D公司因光伏行业下行经营不佳，未能如期上市，A基金发送《股权回购通知书》后，B公司和C公司以行业行情剧变、构成情势变更等为由拒绝按约定回购，A基金遂诉至法院。

裁判观点：

1、案涉《增资协议》与《补充协议》合法有效，对各方具有约束力。A基金已按协议约定履行出资义务，D公司未如期上市，回购触发条件成就，二被告应共同履行股权回购及支付回购款的义务。

2、二被告主张的光伏行业供需错配、低价竞争、IPO形势不佳等属于商业风险。二被告作为理性商业主体，在与A基金签订协议时应充分预判行业风险，该风险不属于订立合同时无法预见的重大变化，不构成情势变更，故对其延期24个月回购的主张不予支持。

3、投资协议约定的日万分之五违约金与8%年资金成本相加，远超A基金实际资金占用损失，结合光伏行业现状及被告过错程度，调整为按全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率上浮30%计算。

案例启示：

1、私募基金在开展股权投资业务时，应充分调研目标行业发展趋势及目标公司经营状况，明确约定回购触发条件、回购金额计算方式及违约责任，同时需预判商业风险与情势变更的边界，避免因约定不明或风险预判不足导致权益受损。

2、私募基金主张违约金时，应遵循“补偿性为主、惩罚性为辅”原则，约定的违约金比例需与实际损失相当，过高的违约金可能被法院依法调整。

3、目标公司原股东以行业风险为由抗辩回购义务不能成立，商业风险不属于情势变更的适用情形，原股东应秉持诚信原则，全面履行合同义务。

案例二：私募基金相关投资协议中仲裁条款对衍生争议的适用范围认定（案号：(2025)京03民终14710号）

裁判要旨：

私募基金、目标公司股东等主体签订的基础投资协议约定仲裁条款，后续争议虽形式上围绕另行签署的协议效力展开，但实质与基础投资协议中私募基金回购权等核心权利义务相关的，应受基础协议仲裁条款约束，私募基金应通过仲裁程序解决争议。

主要事实：

A基金、鲁某与B合伙企业均为C公司《A+轮投资协议》《Pre-B轮投资协议》（“基础投资协议”）的签署主体，该等协议约定的争议解决方式均为仲裁。后鲁某与B合伙企业私下签署《承诺协议》，A基金主张该协议系二者恶意串通，损害其基于基础投资协议享有的回购权，诉请法院确认《承诺协议》无效。一审法院以争议属仲裁条款管辖范围为由驳回起诉，A基金提起上诉。

裁判观点：

1、基础投资协议系A基金相关投资的基础协议，约定的仲裁条款合法有效，对作为协议签署主体的A基金、鲁某、B合伙企业均具有法律约束力，各方应遵守约定的争议解决方式。

2、A基金虽以确认《承诺协议》无效为诉讼请求，但其核心依据是基础投资协议中关于回购权、股权处置款分配等约定，主张《承诺协议》排除了其合法享有的回购权，争议实质涉及基础投资协议对各方的约束力及A基金核心权利的实现，属于“因基础投资协议产生的或与基础投资协议有关的一切争议”。

3、A基金作为基础投资协议的签署主体，依据协议仲裁条款申请仲裁不存在主体障碍，其以未签署《承诺协议》为由主张不受仲裁条款约束，缺乏法律依据，故本案不属于人民法院民事诉讼受理范围，一审裁定驳回起诉并无不当。

案例启示：

1、私募基金在签订投资协议时，应明确约定争议解决方式及仲裁条款的适用范围，确保后续与投资相关的各类争议（包括衍生争议）均有明确的救济途径，避免因约定不明导致争议解决程序拖延。

2、私募基金主张第三方协议损害其基于基础投资协议享有的回购权等核心权利时，应首先审查基础协议约定的争议解决方式。若争议实质与基础协议权利义务相关，即使形式上围绕其他协议展开，仍应受基础协议仲裁条款约束，需通过仲裁程序解决，不可随意选择诉讼途径，否则可能因管辖问题导致不能及时维权。

3、私募基金与交易对手方签订多份关联协议时，应保持争议解决方式的一致性，明确各协议之间的效力衔接及争议管辖适用规则，避免出现“协议约定冲突”“管辖路径不明”等问题，保障自身维权效率。

4、交易对手方私下签署协议可能损害私募基金合法权益的，私募基金应及时核实协议内容及与基础投资协议的关联性，依据约定的争议解决方式快速维权，同时留存相关证据，确保在仲裁程序中充分举证证明自身权益受损情况。

案例三：私募基金合伙企业执行事务合伙人委派代表身份涤除纠纷（案号：(2025)川01民终12480号）

裁判要旨：

有限合伙型私募基金的执行事务合伙人委派代表与私募基金、执行事务合伙人已无实质关联，且内部救济途径无法实现身份涤除的，法院可支持其涤除工商登记的诉请；有限合伙型私募基金清算期间未被禁止办理必要工商登记变更，委派代表履职过错不影响涤除诉求，相关争议可另行主张。

主要事实：

A基金系有限合伙型私募基金，B公司为其原执行事务合伙人，金某受B公司委派担任A基金执行事务合伙人委派代表并办理工商登记。后B公司因未按合伙协议履行出资义务，被A基金通过临时合伙人会议除名，A基金进入清算状态。金某自2020年5月起由案外公司缴纳社保，未参与A基金的经营管理及清算工作，且因委派代表身份被法院采取限制高消费措施。金某遂诉请A基金、B公司涤除其委派代表工商登记，A基金以金某履职存在过错、清算期间不宜变更登记、判决缺乏可执行性等为由抗辩。

裁判观点：

1、金某与B公司之间构成委托合同关系，B公司被A基金除名后，其作为执行事务合伙人的身份基础丧失，金某担任委派代表的法律基础亦随之消灭；且金某与A基金、B公司已无实质关联，有权依据《民法典》相关规定解除委托合同，诉请涤除工商登记。

2、A基金清算期间仅禁止开展与清算无关的经营活动，涤除委派代表工商登记属于必要的登记信息调整，不影响清算工作推进，亦不违反《合伙企业法》及市场主体登记管理相关规定；金某向B公司寻求内部救济无果，A基金明确拒绝变更，其寻求司法介入具有合理性和必要性。

3、A基金主张金某在履职过程中违规出借私募基金资金导致国有资产损失，该主张属于履职过错争议，与委派代表身份涤除属不同法律关系，A基金可另行提起诉讼主张权利，不能以此对抗金某的涤除诉求；现有证据表明，行政审批部门支持依据法院生效判决办理涤除登记，判决具有可执行性。

案例启示：

1、有限合伙型私募基金的执行事务合伙人委派代表身份以委托关系及实质关联为基础，当该基础丧失时，委派代表有权要求涤除工商登记，避免因身份绑定遭受限制高消费等不利影响，有限合伙型私募基金应配合办理必要的登记变更手续。

2、私募基金管理人作为有限合伙型私募基金的执行事务合伙人，应严格遵守合伙协议约定履行出资义务及管理职责，若因自身过错被基金除名，应及时办理委派代表变更登记，避免给委派代表及基金造成不必要的法律风险。

3、有限合伙型私募基金清算期间，应区分“经营活动”与“必要登记变更”的界限，对于不影响清算工作的登记信息调整（如委派代表涤除），应依法配合办理，不得滥用“清算状态”拒绝履行法定义务。

4、有限合伙型私募基金主张其执行事务合伙人委派代表履职过错的，应通过另行诉讼等合法途径解决，不能以此为由拒绝办理身份涤除登记；委派代表在履职过程中应遵守私募基金监管相关规定，规范操作基金资金使用，避免因违规履职引发额外法律责任。

作者简介

杨春宝，一级律师（正高级职称），大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law – 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。杨律师代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。

杨律师具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn

孙瑱，北京大成（上海）律师事务所合伙人。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn

李嘉欣，北京大成（上海）律师事务所律师。复旦大学法学学士，曾参与多个母基金选择基金管理人及成立子基金项目的尽职调查、基金投资标的公司的尽职调查，以及基金募投管退相关的日常法律服务。