美国可能会禁止VIE架构公司在美国上市

文章摘要 美中经济安全审查委员会建议美国国会立法，禁止采用VIE架构、未提供审计底稿及信息披露不达标的中国企业在美上市。VIE架构即协议控制，源于规避外商投资准入限制的融资需求，典型路径为离岸主体通过香港公司在境内设立外商独资企业，再以协议控制内资运营公司。中国监管部门对VIE架构态度审慎，曾通过电信业务管理及并购安全审查等规定强调实质重于形式原则，但现行外商投资法体系仍未明确其合法地位。在赴美上市受阻与境内合法性待定的双重背景下，企业应警惕VIE架构固有风险，并考虑科创板等境内创新上市渠道。
关键词：VIE架构协议控制赴美上市外商投资科创板

    据报道，2019年11月14日，美中经济安全审查委员会（US China Economicand Security Review Commission，USCC）向美国国会提交2019年度对华战略竞争建议报告，其建议美国国会应颁布法律，禁止下述情况的中国企业在美国的证券交易所上市：
  • 公司未向美国公众公司会计监督委员会及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿；
  • 公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；
  • 公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；
  • 公司不遵守《公平披露规定》，未将重要信息同时发布给所有投资者。

      所谓VIE，即Variable Interest Entities（可变利益实体），是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。由于长期以来互联网相关行业、文化娱乐等行业始终禁止或者限制外商投资，而这些公司又难以在境内上市融资，因此，自新浪始，我国众多互联网公司、文化娱乐类公司采用VIE架构进行海外融资及上市，其实质是外商独资公司以“协议控制”的方式，将与其实质关联的内资业务运营公司的资产和业务在境外上市。典型的VIE架构通常是这样的：（1）创业团队在英属维尔京群岛(BVI)或者开曼等地设立一家离岸公司；（2）该离岸公司与VC、PE等股东共同成立一家公司（通常在开曼），作为融资和上市的主体；（3）上市主体通过第三地公司（如BVI公司）在香港设立一家全资控股公司；（4）香港控股公司在境内设立一家或多家全资子公司（WFOE）；（5）WFOE与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。
         对于VIE架构，中国政府部门始终态度暧昧，一方面默认其存在，另一方面又试图进行规范：
         2006年7月13日，当时的信息产业部曾发布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，对与协议控制相关的事项提出规范意见。通知指出，一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避《外商投资电信企业管理规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务。通知要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件；并且增值电信业务经营者所使用的互联网域名、注册商标应为其（含公司股东）依法持有。
         2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确“从交易的实质内容和实际影响”进行判断的原则。该规定第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”
        2015年版的《外国投资法》(草案征求意见稿)将“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”以及“境外交易导致境内企业的实际控制权向外国投资者转移的”均视为外国投资的形式。显然，VIE架构正是上述外国投资形式之一。
       但是，2019年发布的《外商投资法》并未对VIE架构作出任何明确规定。而2019年11月1日，司法部、商务部和发展改革委公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例(征求意见稿)》，其第三十五条规定：“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”有论者认为该条规定与VIE架构相关，其实该条规定中的“全资企业”是与需要境外融资的VIE架构格格不入的。
         因此，到目前为止，VIE架构在中国法下的合法性仍然处于不明确状态，而其自身的诸多固有风险却始终无法回避。在美国USCC提议禁止VIE架构公司在美国上市的背景下，搭建VIE架构赴境外上市值得三思。而中国的科创板在上市条件、公司的表决机制等方面均有创新规定，值得互联网公司、文化娱乐公司等经营的业务被列入外商投资准入负面清单的公司考虑。

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杨春宝一级律师简介

杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多

常见法律问题

什么是VIE架构及其典型搭建路径是什么？

可变利益实体架构是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权的一种企业组织形式。其核心规则是通过一系列协议安排，使境外上市主体能够实际控制境内业务运营公司的资产和经营收益，从而在规避外商投资准入限制的同时实现境外融资目的。这种架构实质上是外商独资公司以协议控制的方式，将内资业务运营公司的资产和业务在境外上市。文章指出，由于互联网、文化娱乐等行业长期禁止或限制外商投资，且难以在境内上市融资，自新浪始众多企业采用此架构。典型路径分为五步：创业团队在英属维尔京群岛或开曼设立离岸公司；该离岸公司与风投等股东共同成立开曼公司作为上市主体；上市主体通过第三地公司在香港设立全资控股公司；香港控股公司在境内设立外商独资企业；该外商独资企业最终与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。实务操作中，搭建此类架构需严格设计控制协议链条，确保境外主体对境内运营实体的经济利益和控制权转移符合境外监管要求。然而，该架构的固有风险在于协议控制的稳定性极易受到境内监管政策变动的影响。一旦监管部门采取穿透式监管认定协议控制无效，境外上市主体将面临失去境内核心资产控制权的巨大风险，企业必须在架构设计阶段充分评估政策合规边界。

中国监管部门对VIE架构的合法性持何种态度？

中国监管部门对协议控制架构始终采取审慎且暧昧的态度，一方面默认其历史存在以满足企业融资需求，另一方面通过实质重于形式的审查原则试图进行规范。该原则的核心在于穿透交易表象，从交易的实质内容和实际影响来判断是否属于外商投资或并购安全审查范围，明确禁止外国投资者以任何方式实质规避安全审查。文章列举了多项监管演变：信息产业部曾发布通知，要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让经营许可，互联网域名和注册商标必须为经营者依法持有；商务部在实施外国投资者并购安全审查制度的规定中，明确将代持、信托、多层次再投资、协议控制、境外交易等列为不得规避审查的方式；外国投资法草案曾将合同控制视为外国投资形式，但最终生效的外商投资法及其实施条例征求意见稿均未对此作出明确规范。由于现行法律体系留白，该架构在中国法下的合法性至今处于不明确状态。实务中的争议焦点在于，协议控制是否会被认定为规避外商投资负面清单的非法行为。企业在运用此架构时面临极大的法律不确定性风险，若监管部门收紧政策，相关协议可能被认定为以合法形式掩盖非法目的而无效。企业需密切跟踪外资准入政策动向，提前制定业务剥离或合规转型预案。

美国USCC报告对中企赴美上市提出了哪些限制建议？

美中经济安全审查委员会向美国国会提交的报告，旨在通过立法手段提高中国企业赴美上市的准入门槛。其核心规则建议是，对于未能满足美国审计监管要求、信息披露不达标或采用特定复杂股权架构的中国企业，应当禁止其在美国证券交易所上市。此举意在加强对外国企业的监管审查，确保其符合美国及欧盟的最佳披露标准与会计监督机制。根据文章引用的报告内容，具体限制建议涵盖四种情形：公司未向美国公众公司会计监督委员会及时提供涉及中国运营状况的审计工作底稿；公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；公司采用可变利益实体架构；公司不遵守公平披露规定，未将重要信息同时发布给所有投资者。只要触及上述任一情形，美国国会即应颁布法律禁止该类中国企业赴美上市。该报告反映出美国监管层对中国企业特别是互联网企业赴美上市的强烈抵制倾向。实务中，拟上市企业需重新评估赴美融资的可行性与合规成本，若坚持赴美上市，必须提前解决审计底稿跨境提供的问题，并可能面临被迫重组协议控制架构的困境。鉴于境外上市受阻且境内科创板在上市条件和表决机制上均有创新，被列入外商投资准入负面清单的行业应优先考虑境内资本市场。

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