前言
自从国务院于2016年9月发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称“54号文”）并首次提出“市场化银行债权转股权”（下称“债转股”）的概念以来，监管层频频出台针对债转股的政策法规，尤其是今年，发改委和国资委以及财政部联合一行三会于今年1月发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称“152号文”），央行于今年6月作出通过定向降准支持市场化法治化债转股的决定（下称“决定”），银保监会于今年6月发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下称“4号文”）。值得一提的是，152号文和4号文均提及允许设立私募股权投资基金开展债转股。不仅如此，在今年4月央行联合银保监会和证监会以及外管局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”[1]）中也提及：私募产品可以投资未上市企业股权（含债转股），鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股；鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。至此我们理解，私募股权投资基金已被编入开展债转股的“正规军”。不过，监管层并未对私募股权投资基金如何开展债转股提供明确指引，因此杨春宝律师团队将尝试通过梳理相关法规，从而为广大私募股权投资机构参与债转股提供有益参考。
一． 市场化债转股相关界定
1. 债转股
中国法下并无对市场化银行债权转股权的确切定义，但我们理解，该定义应包含“市场化”和“银行债权转股权”两大要素。关于“市场化”，54号文规定，开展市场化债转股应遵循市场运作的原则，对象企业的选择、债转股的定价、资金的筹集、股权的退出等均应建立市场化长效机制。关于“银行债权转股权”，依据《公司注册资本登记管理规定》，债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权；依据《商业银行法》，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资；依据54号文和4号文，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。综上，杨春宝律师团队认为，市场化银行债权转股权可以定义为：指在遵循市场运作原则的前提下，银行将其依法享有的对在中国境内设立的公司（下称“对象企业”）的债权，转让给实施机构（定义见下文），再由实施机构将该债权转为对象企业股权的，旨在降低对象企业杠杆率从而提升其持续健康发展能力的措施。
2. 实施机构
虽然相关法律法规并未对债转股的实施机构进行统一定义，但依据54号文[2]和152号文[3]的相关规定，实施机构应包括银行所属实施机构[4]、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司和保险资产管理机构。
3. 对象企业
（1） 准入条件
54号文对债转股的对象企业设置了准入条件，即发展前景较好，符合国家产业发展方向，信用状况较好；因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。同时，54号文还将扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业，以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业列入了“负面清单”。我们注意到，4号文对对象企业的准入条件基本沿用了54号文的内容，仅在“负面清单”中加入了金融业企业，因4号文系针对金融资产投资公司这一债转股实施机构的特别规定，杨春宝律师团队认为，除金融资产投资公司外，其他类型的实施机构将金融业企业作为债转股的对象企业应并无法律障碍。
（2） 所有制形式
依据54号文，市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。152文在此基础上进一步规定，支持各类所有制企业开展债转股，不限定对象企业所有制性质。支持符合54号文规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展债转股。4号文则对54号文所称的“各相关市场主体”进行了进一步说明[5]，即，实施机构（金融资产投资公司等）、债权银行和对象企业。
4. 债权范围和质量
（1） 债权范围
54号文规定，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。152文进一步规定，可纳入适当考虑的其他类型债权包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。此外，4号文对金融资产投资公司开展债转股的转股债权标的也作出了与152文相同的规定，即，仅限于银行或非银行金融机构债权。
（2） 债权质量
依据54号文，转股债权质量类型由债权人、对象企业和实施机构自主协商确定。在此基础上，152号文进一步明确：允许实施机构受让各种质量分级类型债权。银行所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构可以债转股为目的受让，银行可向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款。
二． 私募股权投资机构参与债转股的方式
虽然监管层并未就私募股权投资机构如何参与债转股作出明确规定，但无论从54号文的精神，还是从随后出台的各项相关政策法规来看，我们理解，私募股权投资机构均系债转股的“合作方”，而非“主导方”。如54号文鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力；支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。152号文则规定得更为具体，即允许实施机构发起设立私募股权投资基金（下称“债转股基金”）并依法募资开展债转股；符合条件的银行理财产品可向债转股基金出资；允许债转股基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展债转股；支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项债转股基金。此外，4号文也仅提及金融资产投资公司可设立附属机构登记为私募股权基金管理人，进而设立债转股基金并依法募资开展债转股。由此杨春宝律师团队认为，在现阶段，发起设立债转股基金开展债转股的主体应为实施机构，非银行系私募股权投资机构单独发起设立债转股基金开展债转股尚未得到监管机构的认可，其仅能通过与实施机构合作发起设立专项债转股基金参与债转股。
三． 债转股基金运营要点
作为私募股权投资基金的一种特殊类别，债转股基金除应遵守适用于私募股权投资基金的一般性规定之外，还应符合债转股政策法规的相关要求。杨春宝律师团队拟按私募基金的整个生命周期，即募集、投资、管理和退出四个阶段，就债转股基金的运营要点进行分别阐述：
1. 募集
54号文鼓励债转股实施机构依法依规面向社会投资者募集资金（包括各类受托管理的资金）；建立投资者适当性管理制度，鼓励具有丰富企业管理和重组经验的机构投资者参与债转股，依法建立合格个人投资者识别风险和自担风险的信用承诺制度。152号文规定，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的债转股基金出资。此外，4号文也对金融资产投资公司及其附属机构在设立债转股基金开展债转股时，所涉及的投资者适当性管理和信息披露提出了要求，即，应明确告知投资者募集资金用于债转股项目。
综上，杨春宝律师团队理解，监管层尚未出台针对债转股基金募集的特别规定，因此，实施机构和与之合作的股权投资机构在进行债转股基金募集时，应严格遵守适用于私募股权投资基金的相关规定，包括但不限于《私募投资基金募集行为管理办法》和《私募投资基金信息披露管理办法》等，此外，也应注意避免触及资管新规设定的相关“红线”，如涉及资管产品嵌套的规定等（具体可参考杨春宝律师团队此前撰写的文章《浅析资管新规对PE、VC的影响以及应对之策》）。
2. 投资
（1） 债转优先股
54号文允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股。152号文在此基础上进一步明确：允许符合条件的上市公司、非上市公众公司向实施机构发行优先股募资还债，并允许以试点方式开展非上市非公众股份公司（下称“非公众公司”）银行债权转为优先股。由于非公众公司发行优先股的政策尚未出台，对于拟实施债转优先股的非公众公司债转股项目，实施机构须事先向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室报送方案，经同意后以试点方式开展。
然而，杨春宝律师团队认为，非公众公司能否设置优先股，并非发改委等国务院部门或者部际联席会议办公室所能决定，试图通过试点方式设置优先股存在巨大的政策与法律的不确定性。对于债转股基金而言，务实而可行的做法是根据《公司法》规定的公司自治原则和《合同法》规定的意思自治原则，通过公司章程和债转股协议，约定特别的表决权机制、优先分红权以及优先分配补偿权机制等以保障债转股基金的合法权益（具体操作可参考杨春宝律师团队专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》）。
（2） 债转股相关手续
54号文规定，对象企业应依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。涉及上市公司增发股份的应履行证券监管部门规定的相关程序。
3. 管理
依据54号文，债转股实施后，要保障实施机构享有公司法和公司章程规定的各项股东权利。4号文对此做出了进一步规定，即金融资产投资公司应当依据法律、公司章程和合同约定，依法行使各项股东权利，参与公司治理和企业重大经营决策（包括但不限于派员参加企业“三会”，审议修订公司章程和议事规则，明确重大事项决策程序等），督促对象企业持续改进经营管理，并在法律法规和公司章程规定范围内依法采取措施，制止损害股东权益行为。当持股风险因对象企业发生不利变化而显著增大时，应及时采取措施保障自身权益（4号文并未明确可以采取何种措施，杨春宝律师团队认为，债转股基金可以根据对象企业的实际情况，充分考虑有关私募投资风控条款的可行性。有关私募投资风控条款的适用可参考杨春宝律师团队专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》以及演讲稿《私募股权投资之经典风控条款》）。
4. 退出
依据54号文，实施机构可与对象企业约定所持股权的退出方式。如对象企业为上市公司，债转股股权可依法（包括但不限于相关证券监管法律法规）转让退出，如为非上市公司，则鼓励利用并购、新三板挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。4号文也鼓励金融资产投资公司与相关主体约定所持股权的退出方式，具体规定与54号文基本相同。4号文进一步指出，如股权退出涉及国有资产产权登记和转让，应符合国有资产管理的有关规定。
结语
对于频频出台的市场化债转股监管政策和法规，私募业内人士的态度存在明显分歧。乐观派认为，实施机构有项目而缺乏管理能力，私募股权投资机构有管理能力而缺少项目，二者可以互补，共享市场化债转股的投资机会。谨慎派则认为，监管层鼓励实施机构与私募股权投资机构合作，其目的是希望后者能够帮助银行处理不良贷款，而项目的质量未必能够得到保证，因此对私募股权投资机构的吸引力恐怕不会太大。鉴于截至本文截稿之日，在基金业协会官方网站上尚未查询到任何实施机构与私募股权投资机构合作设立的市场化债转股基金，市场化债转股对于私募股权投资机构究竟是“馅饼”还是“陷阱”，尚无从判断。杨春宝律师团队将持续跟踪私募股权投资机构参与市场化债转股的最新动态，并据此撰写相关专业文章，包括私募股权投资机构与实施机构的合作模式探讨等，欢迎广大私募业内人士持续关注。
[1]在杨春宝律师团队此前的文章《浅析资管新规对PE、VC的影响以及应对之策》中，已阐明资管新规对于私募股权投资基金的适用。
[2]《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
[3]《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》 六、允许实施机构受让各种质量分级类型债权。银行所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构可以市场化债转股为目的受让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款；银行可以向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型银行债权，包括正常类、关注类、不良类贷款；银行应按照公允价值向实施机构转让贷款，因转让形成的折价损失可按规定核销。
[4]应包含银行现有的符合条件的所属机构以及依据4号文的规定，以银行作为主要股东发起设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的金融资产投资公司。
[5]《金融资产投资公司管理办法》 第三十四条 债转股对象和条件由金融资产投资公司、债权银行和企业根据国家政策依法自主协商确定。
