浅析中国版CDS及相关信用风险缓释工具新政

前言

9月底，中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“《业务规则》”），并针对《业务规则》所规定的信用风险缓释工具（以下简称“风险工具”）分别发布了四个配套的业务指引(以下简称“配套业务指引”)。这是协会继2010年10月发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“旧《业务指引》”）后，时隔六年之久再次出台相关规则。我们留意到，《业务规则》及配套业务指引系在旧《业务指引》的基础上修订形成，但《业务规则》及配套业务指引在许多方面均对旧《业务指引》作出了重大突破，例如：新增了CDS[1]和CLN[2]两种风险工具，放宽了参与者准入限制并简化相关备案流程，以及简化凭证创设手续等。本文拟通过对《业务规则》及配套业务指引和旧《业务指引》进行对比，从而提炼出《业务规则》及配套业务指引的重点内容，以求对相关从业机构和从业人员提供帮助和参考。

一、     新增CDS和CLN两大风险工具

2010版的旧《业务指引》仅规定了两种风险工具，即CRMA[3]和CRMW[4]。而2016版的《业务规则》及配套业务指引则新增了CDS和CLN两种风险工具。不仅如此，《业务规则》及配套业务指引还扩大了已有的CRMA和CRMW两大风险工具的标的债务范围，即新增了“贷款”这一标的债务。《业务规则》及配套业务指引中的四大风险工具归纳如下（呈斜体加粗部分为《业务规则》及配套业务指引新增内容）：

二、     放宽参与者准入限制并简化相关备案流程

旧《业务指引》将参与者划分为三类：非交易商、交易商和核心交易商。非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的风险工具交易；要成为交易商则须满足一定条件并在协会秘书处备案；而要成为核心交易商，则须在满足一定条件的情况下，经协会金融衍生品专业委员会（以下简称“专业委员会”）审议通过，并经人民银行备案。《业务规则》及配套业务指引则将参与者划分为两类：核心交易商和一般交易商，并且对参与者并无明确条件限制；但要求在开展风险工具业务前，需加入协会成为会员，并将其交易内部操作规程和风险管理制度[6]送协会备案。旧《业务指引》和《业务规则》及配套业务指引对参与者的不同规定具体如下：

三、     简化凭证创设手续

凭证创设由创设登记制度改为创设备案制度。旧《业务指引》对凭证创设实行登记制度，是否接受信用风险缓释凭证创设登记由银行间市场金融衍生产品专家会议（以下简称“专家会议”）决定。而《业务规则》及配套业务指引则对凭证创设实行备案制度，取消专家会议，由创设机构自主创设凭证类风险工具，由协会秘书处对创设机构提交的该创设凭证的相关文件进行形式核对后给予备案。旧《业务指引》和《业务规则》及配套业务指引对凭证创设制度的相关规定具体如下：

四、     对参与者的交易杠杆进行区分

旧《业务指引》规定，任何一家交易商，无论是否为核心交易商，其风险工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的500%；而《业务规则》及配套业务指引区分核心交易商和一般交易商，并规定了二者不同的交易杠杆比例。其中，任何一家核心交易商的风险工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%，而任何一家一般交易商的风险工具净卖出总余额则不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

五、     强调信息披露的时效性

旧《业务指引》对信息披露的要求是具备“三性”：真实性、准确性和完整性。而《业务规则》及配套业务指引则在此基础上增加了信息披露及时性的要求。这一新的要求体现为创设机构发生可能影响履约行为的重大事项时的信息披露时点。旧《业务指引》规定，当发生可能影响履约行为的重大事项时，受影响方应及时告知交易对手方，并向协会报告。受影响方为创设机构的，创设机构应通过协会网站向市场公告。而《业务规则》及配套业务指引规定，当创设机构发生可能影响履约行为的重大事项时，创设机构应于下一工作日通过协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台向市场披露。通过对比可以发现，《业务规则》及配套业务指引对创设机构的信息披露时点作出了明确规定，即重大事项发生后的下一工作日，而非旧《业务指引》中相对模糊的“及时”披露。

六、取消对关联方债务作为标的债务的禁止性规定

旧《业务指引》规定，参与者不得开展以其自身债务或关联机构债务为标的债务的风险工具业务。而《业务规则》及配套业务指引虽然对参与者开展以其自身债务为标的债务的风险工具业务作出了禁止性规定，但并未禁止以参与者的关联方债务为标的债务或以关联方为参考实体的风险工具业务，前提是参与者应对此予以披露，并在风险工具存续期间按季度向协会报告。

结语

除了在上述六个方面对旧《业务指引》进行完善和突破之外，《业务规则》及配套业务指引还对交易、清算和结算以及风险管理等方面进行规范。比如，《业务规则》及配套业务指引规定的交易达成方式为通过交易系统或电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成，清算方式为集中和双边清算，结算方式为现金结算、实物结算和拍卖结算。再比如，《信用风险缓释凭证指引》提出创设机构可视需要为CRMW提供保证金等履约保障机制。值得一提的是，《业务规则》及配套业务指引首次明确了境外机构可开展风险工具交易，虽然相关规定尚待有关主管部门发布，但这无疑已经为境外机构参与风险工具交易打开了大门。我们理解，此次《业务规则》及配套业务指引的出台，不仅给银行间债券市场参与者提供了更丰富的风险工具，而且也有利于活跃市场，吸引更多资金参与投资银行间债券市场，从而解决众多企业“融资难、融资贵”的问题。当然，风险工具作为金融衍生品，在我国的发展尚处于起步阶段，存在较强的不确定性；因此，相关业务的参与者，尤其是合约卖方和凭证创设机构，应当在签署相关合约或在设计相关交易架构时，对合约买方的资质、标的对象、标的债务等方面进行完善的尽职调查，并充分咨询法律专业人士的意见，以尽可能地规避潜在的法律风险。

作者简介：

杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人。执业20余年，系上海最早的70后高级律师。杨律师为国际知名出版物Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，并入围Finance Monthly“2016中国公司法律师大奖”，具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金，TMT，房地产和建筑工程，知识产权，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn

孙瑱律师，北京大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前从事企业管理工作十多年，具备优秀的中英文双语沟通和协调能力，同时也积累了非常丰富的企业运营方面的知识和经验。孙律师执业领域为：投资并购、私募基金和资本市场。电邮：sun.zhen@dentons.cn

[1] “CDS”全称credit default swap（信用违约互换），根据《信用违约互换业务指引》，CDS指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。CDS的发明者是摩根银行，为了解决其在1994年对埃克森石油公司50亿美元贷款的信用额度问题，JP摩根说服了欧洲重建和发展银行作为CDS卖方。最终结果证明，这次创新给各方都带来了收益，埃克森获得了贷款，摩根银行获得了利息收入，而欧洲发展与重建银行则轻松获得了一笔保险佣金，CDS由此获得市场认可。

[2]“CLN”全称Credit-linked Notes（信用联结票据），根据《信用联结票据业务指引》，CLN指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

[3] CRMA全称Credit Risk Mitigation Agreement（信用风险缓释合约），根据《信用风险缓释合约业务指引》，CRMA指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

[4] CRMW全称Credit Risk Mitigation Warrant（信用风险缓释凭证），根据《信用风险缓释凭证业务指引》，CRMW指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

[5]《信用违约互换业务指引》第三条  信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）开展信用违约互换交易时应确定参考实体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构）。

[6]《信用违约互换业务指引》第八条 参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。